保险资金运用新规的历史跨越

杨明生
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（中国保险监督管理委员会，北京 100033）

    [摘要] 2009年颁布了新《保险法》，随后《保险资金运用管理暂行办法》、《保险资金投资股权暂行办法》、《保险资金投资不动产暂行办法》等一系列保险资金运用的规定相继出台。新规的实施给保险资金运用提供了更广阔的渠道，比如不动产、未上市企业股权，以及基础设施债权计划等。新形势下，保险资金运用在拥有重大机遇的同时，也面临严峻的挑战。回顾保险资金运用的历史，正视保险资金运用面临的机遇与挑战，可以在更高的起点上实现跨越式的发展。
    [关键词]保险资金运用；不动产投资；未上市企业股权投资
    [中图分类号]F840.32

    一、保险资金运用由乱而治的演进
    从1980年恢复国内保险业务以来，保险资金运用经历了“放任——收紧——有限制的放宽”的螺旋式发展历程，走过了初始期、混乱期、规范期、开放期四个发展阶段。
   （一）初始期：1980~1987
    这一时期的保险资金运用形式主要是银行存款。保险业处于复业阶段，资金总量小，缺乏通过资金运用实现保值增值的理念。另一方面，1979年《中国人民银行关于恢复保险业务和加强保险机构的通知》颁布后很长一段时间内，全国只有中国人民保险公司一家保险机构，没有竞争压力，也没有资金运用的需求。1985年国务院颁布了《保险企业管理暂行条例》，明确由人民银行对保险机构的设立、偿付能力、准备金和再保险等进行监管，但对保险资金运用却没有相关的规定。
   （二）混乱期：1987~1995
    由于缺乏制度约束，加上利率上升周期的高收益诱惑，这一时期的中国保险业呈现出一片混乱的投资局面。保险资金乱投资行为肇始于20世纪80年代，集中发生在1992至1995年。乱投资的领域极为广泛，主要包括信托、证券、信贷、拆借、担保和实体经济等。保险公司投资管理混乱，许多乱投资行为成为腐败的温床，特别是实体投资，案件频发。乱投资行为在全国绝大多数省市均有发生，投资主体包括自总公司以下的各级机构，甚至县级机构。在中央政府治理整顿、宏观调控等紧缩政策实施之后，保险资金的诸多投资项目收益骤降、损失严重。据统计，某保险公司在此期间内实体投资45.57亿元，60%成为不良，无望收回；对外贷款56.5亿元，本息全部损失；拆出资金4.77亿元，损失2.82亿元，不良率59%。这一阶段的惨痛教训促使随后颁布的《保险法》对保险投资行为进行了严格的限制。
   （三）规范期：1995~2009
    1995年《保险法》颁布实施，取代了《保险企业管理暂行条例》，标志着对保险投资放任不管时代的彻底结束。95年《保险法》将资金运用严格限制在银行存款、政府债券、金融债券和国务院规定的其他渠道，有效遏制了乱投资现象，控制了风险。但是随着保费规模的迅速增长，庞大的保险资金与狭窄的投资渠道之间的矛盾日益显现。1996年5月开始，我国先后8次下调银行存款利率，1年期年利率由10.98%下降到1.98%，多家保险公司出现利差损。为了缓解保险资金收益率过低的困境，从2003年开始国务院以特批形式逐步尝试放宽保险投资渠道，保险资金收益随之走高。在法律制度层面，虽有2002年《保险法》的第一次修订，但有关保险资金运用的规定在这一时期并无实质性突破。
   （四）开放期：2009~至今
    2009年颁布的新《保险法》大幅放宽保险资金投资渠道，标志着保险资金运用及监管进入一个新时代。2010年《保险资金运用管理暂行办法》颁布实施，作为保险资金运用领域的一个纲领性文件，它对保险业及相关投资市场都将产生重大而深远的影响。随后，《保险资金投资股权暂行办法》和《保险资金投资不动产暂行办法》相继出台，为保险资金运用渠道的进一步拓宽，创造了更为有利的政策环境。/////
    二、保险资金运用新规的主要内容与特征
   （一）保险资金运用新规的主要内容
    1．拓宽资金运用渠道
    自2004年开始，保险投资领域已通过试点的方式逐渐开放。2009年新《保险法》从法律上确认了前期放宽的资金运用渠道，将其从试点确认为常规业务。目前，我国保险资金运用的渠道基本已与国际接轨，主要包括货币类、固定收益类、权益类和另类投资工具。《保险资金投资不动产暂行办法》和《保险资金投资股权暂行办法》从细节上规定了不动产投资和股权投资方面的具体规范。
   （1）不动产投资

图1 保险资金不动产投资的标的与方式

    《保险资金投资不动产暂行办法》规定，保险公司可以采取直接方式或间接方式进行不动产投资（见图1）。在直接投资方面，保险资金可以采用债权方式投资五类不动产，以股权投资方式投资除土地储备外的四类不动产，以物权方式投资两类不动产。同时，除土地储备项目外，还可将投资取得的债权、股权或物权相互转化。在间接投资方面，保险公司可以投资于不动产相关金融产品，如不动产投资基金或不动产投资计划。
    该办法还对保险公司投资不动产设定了门槛要求，上一会计年度末及投资时上季度末偿付能力充足率不低于150％，并且上一会计年度盈利，净资产不低于1亿元人民币。同时，该办法对不动产投资对象的性质也进行了限制，保险资金采用债权、股权或者物权方式投资的不动产，仅限于商业不动产、办公不动产、与保险业务相关的养老、医疗、汽车服务等不动产及自用性不动产；不得变相炒地卖地，不得利用投资养老和自用性不动产（项目公司）的名义，以商业房地产的方式，开发和销售住宅；不得投资设立房地产开发公司，或者投资未上市企业股权（项目公司除外），或者以投资股票方式控股房地产企业。
    为保证不动产投资与保险公司的长期负债相匹配，防止保险公司投机性的炒卖地产，该办法还规定，以债权、股权、物权方式投资的不动产，其剩余土地使用年限不得低于15年，且自投资协议签署之日起5年内不得转让。
    鉴于用股权和物权方式进行投资的风险相对较大，并且目前我国以债权方式投资不动产多通过信托投资计划的方式介入，能享受利率市场化的便利，有利于规避利率风险。因此，不动产投资尤其是基础设施类的不动产投资，采用债权计划进行投资应是首选。
    （2）股权投资

   《保险资金投资股权暂行办法》规定，保险资金可以直接或者间接投资企业股权（见图2）。与不动产投资类似，保监会也对保险公司投资股权设立了一定的条件，要求上一会计年度末且投资时上季度末偿付能力充足率不低于150％。对于重大股权投资，该办法要求保险公司应当向保监会申请核准。/////
    近几年，国内私募股权（PE）投资市场发展较快，成为社会公众关注的市场热点之一。但由于缺乏统一监管、法规不健全、运作不规范，潜伏风险很高。同时假借PE投资名义非法集资、利用PE投资进行内幕交易、通过PE投资进行腐败等现象时有发生。因此，目前保险监管机构对保险投资PE也进行了较严格的规定。根据该办法，国内保险公司不能投资设立或参股PE公司，但可在公司上季末总资产4％的限额内购买PE基金。这一规定借鉴了美国等发达市场经济国家的监管经验。根据美国金融监管改革法案中的“沃尔克规则”，银行向对冲基金和PE基金投资的上限不得高于银行一级核心资本的3% 。此外，成熟市场的投资机构也往往自觉地对PE等另类投资业务进行限制。以瑞联集团（UBS）为例，并不从事PE基金的普通合伙人业务，而是通过基金的基金等形式（Fund of Funds，FOF）间接涉足PE投资。UBS认为即使专业的机构投资者也不可能了解各个行业的特点和风险，因此必须依赖不同的专业投资团队，达到分散风险的目的。
    2．明确投资禁区
    为了更好地控制风险和规范市场，新规还明确设定了投资禁区。主要包括以下几类：
   （1）出于风险控制需要禁止投资的品种
如存款于非银行金融机构、买入被交易所实行“特别处理”（ST）和“警示存在终止上市风险的特别处理”（PT）的股票、投资不具有稳定现金流回报预期的股权和不动产、从事创业风险投资或者作为PE的普通合伙人、使用短期拆借资金投资高风险和流动性差的资产等。保险资金参与衍生产品交易（如掉期和互换等业务），应仅限于对冲风险，不得投机和放大交易。
   （2）其他法律禁止投资的品种
如挪用受托或托管资金、混合管理不同托管账户资金、利用相关信息谋取非法利益、非法转移保险利润等。
   （3）出于宏观调控需要禁止投资的品种
如投资高污染等不符合国家产业政策项目的企业股权和不动产、直接从事房地产开发建设等。
    3．改进投资比例监管
    在保险投资的各项比例规定上，新规借鉴国际经验并结合中国实际，既体现了风险分散的原则，也考虑了资产流动性和配置的需要，适度提高了部分渠道的投资比例。目前，我国保险资金的投资渠道及比例如表1所示。

    注：计算上述比例，分子部分为账面余额；分母部分的总资产应当扣除债券回购融入资金余额、投资连结保险和非寿险非预定收益投资型保险产品资产；保险集团（控股）公司总资产应当为集团母公司总资产。
    4．实施第三方托管和监督
    保险资金运用的托管机制有利于发挥托管人的第三方监督作用，有效隔离风险，提高资金运用透明度，同时也有利于改进监管质量，提升监管效率。《保险资金运用管理暂行办法》明确了托管的地位和主要职责。在此基础上，保监会还将发布专门针对保险资金托管的规定，进一步对托管的权利与义务、操作流程、监督管理等事项予以明确，切实规范保险资金托管行为。托管机制中涉及到托管资产的范围、托管银行的数量、托管服务的标准、托管费率形成机制等，都将在深化改革和不断实践中进行广泛讨论和研究总结。目前，国内近90家保险公司建立了托管机制，托管资产占全部保险资产的比例超过50%。从托管资产结构看，债券托管约占托管总资产的60%，股票约占16%，存款约占11%。/////
    5．加强风险管理能力建设
    新规要求资产管理部门设立投资风险管理岗位，规定了风险管理部门及相关部门的资金运用风险管理职责，并赋予其履行职责所需的知情权和查询权，尤其是要求保险资产管理机构设立首席风险管理执行官。新规还引导保险公司建立和完善投资风险管理制度，规范了资产负债风险管理、流动性风险管理、市场风险管理、信用风险管理、衍生品交易和风险处置机制。
    6．强化监管处罚
    对于违反保险资金运用有关规定的行为，新规中也制定了明确的惩罚措施，主要包括：限制资金运用形式和比例；责令限期改正；监管谈话；责令调整有关负责人和有关人员；选派整顿组，对公司进行整顿；实行机构和个人双处罚制度。
   （二）保险资金运用新规的主要特征
    1．系统整合现行政策
    新规首次系统整合了现行资金运用监管政策，做到“一个吸取、一个借鉴、一个针对”，即吸取金融危机教训，借鉴后金融危机时代金融监管变革，并针对我国市场经济及保险业发展现状，注重规范原则性和共性问题，基本确立了保险资金运用的制度框架。新规发布后，凡是现行政策与新规规定不一致的条款，均以新规为准；今后制定的有关规范，也应以新规的内容和原则为依据。
    2．注重安全稳健
    新《保险法》第106条和《保险资金运用管理暂行办法》第6条都规定“保险资金运用必须稳健，遵循安全性原则”，这是由保险的业务和监管属性决定的。
    首先，保险公司与投资银行和商业银行在风险偏好及文化上的差异决定了保险资金运用更强调“安全性”。投资银行偏好高风险，具有“猎人文化”的特征。 现代投资银行已经突破了证券发行与承销、财务顾问和证券经纪等传统业务框架，项目融资、风险投资等自营业务已成为投资银行的核心业务。投资银行广泛投资于对冲基金、私募股权基金、资产证券化及各类衍生产品，追求暴利，成为高风险偏好的典型代表。美国五大投资银行在破产或被收购或转型之前都是大规模地从事高风险经营。以高盛为例（表2），其投资类的业务（包括本金交易和投资）收入占比最高，除了2008年受金融危机影响下调之外，2007年和2009年的比重均超过60%。而其传统投资银行业务（包括财务顾问及承销）及资产管理和证券服务的业务收入之和占比不到1/3。

    商业银行偏好中风险，具有“农耕文化”的特征。商业银行作为买卖货币、授受信用的特殊的金融企业，其收入主要靠存贷利差。受历史因素的影响，我国的融资体系还是以贷款为主，商业银行的表外业务发展还处于较低层次，利差收入是银行经营收入的主要来源，中间业务收入占比很小，现阶段对存贷款息差有着较强的依赖性。因此，商业银行必须规模经营，精耕细作，注重稳健，在控制风险的同时为储户的资产增值。
    与投行和商业银行相比，保险公司的风险偏好是最低的，具有“互助文化”的特征。保险公司起源于相互制，其本质是“一人为众、众人为一”的社会经济补偿制度，是一种社会共济机制和互助机制。保险公司主营业务管理的是风险，保险资金运用的目的是为了弥补由于过度竞争产生的承保损失，客观上要求安全至上，不能给投保人带来新的风险，这与其他行业特别是投资银行的资金运用是有明显区别的。
    其次，在监管规则的制定上，对保险公司的风险管控也较投资银行和商业银行更加复杂和严格。对投资银行没有资本充足率的监管要求，尤其是金融危机之前，只要投资银行资金雄厚（如持有50亿美元以上净资本）、风险控制措施得当，他们都可以选择通过其内部的数学模型来计算其市场和衍生品相关的信用风险 。这助长了投资银行的杠杆经营倾向，各大投资银行纷纷大举借债经营，直到2008年投资银行危机全面爆发，美国新的金融监管法案才增加了杠杆充足率的规定。
    对商业银行主要是资产端的风险监管。金融危机发生后，银监会根据巴塞尔III的要求修正了4项监管指标。在保留资本充足率大于等于8%的同时，将核心一级资本充足率由现有的4%提升至5%（高于巴塞尔Ⅲ4.5%的要求），增加一级资本充足率6%的规定，并对所有银行设置了抵御经济周期波动的超额资本提取指标；出台了杠杆率的监管指标4%（高于巴塞尔Ⅲ3%的要求）；在现有流动性比率监管基础上，引入流动性覆盖率和净稳定融资比率指标；在拨备覆盖率的基础上，引入动态拨备率指标控制经营风险。新的监管比之前更加严格，目的就是为了降低商业银行资产端的经营风险。由于我国存贷款利率尚未完全市场化，因此对商业银行在负债端的监管并不十分严格。/////
    相比较而言，对保险公司在负债端（承保）和资产端（资金运用）均有风险监管要求。我国保险监管的主要指标是偿付能力充足率，即实际资本与最低资本之比必须大于等于一个法定数值。其中，保险公司的实际资本，是指认可资产与认可负债的差额，实际上包含了对资产端风险和负债端风险的全面考量。因此，与对投资银行和商业银行的监管相比，保险公司偿付能力充足率监管更加复杂，对资金运用安全性的关注也更为严格。
    最后，金融危机的经验告诉我们，资金运用风险是导致保险业出现系统性风险的最重要原因。2010年3月，日内瓦协会发布的《保险业的系统性风险》特别报告中指出，保险业务具有维护金融系统稳定的天然特性，保险公司业务中只有两种非核心业务可能产生系统性风险，即非保险资产负债表上的衍生产品交易（如AIG的CDS信用违约互换）以及对商业票据和证券借贷的短期资金管理不妥。该观点已经得到了现实的印证。CDS信用违约互换就是此次华尔街金融危机的大规模杀伤性武器。少数遭遇困境的保险公司（以AIG为代表）不是被他们的保险业务拖垮，而是其准银行业务将其拖入困境。
    综上所述，保险资金有别于证券基金和信贷资金，是通过特殊机制为将来赔付提取准备的资金，只能追求低风险收益。因此，保险资金投资需要格外注重安全性。
    3．首次强调资产负债管理
    新规定首次将资产负债管理作为监管指标纳入部门规章中。从我国保险业发展现状看，当前全面实施资产负债管理的条件已基本具备，而且具有一定的迫切性和现实性。首先，中国利率日趋市场化。现阶段，银行存贷款利率实行的是浮动利率机制，但银行间利率和同业拆借利率已经市场化。保险市场利率还未完全实现市场化，但准备金的评估利率也已经市场化。根据“十二五”提出的进一步推动利率市场化的要求，利率市场化只是时间问题。会计准则2号解释的执行将使保险准备金的计提也随着市场利率而波动，所有这些都对资产负债管理提出了更高的要求。
    其次，保险产品日趋混合化。目前市场上的主要险种如投连险、万能险和分红险等，在有保障功能的同时还带有投资功能，尤其是投连险基本类似于基金产品。这些产品利率敏感性较强，随着利率的市场化，保险公司也需要加强资产负债管理。
    最后，资产配置日趋多元化。随着投资渠道的拓宽，保险资金投资多元化日益明显，为保险资产负债管理提供了良好的基础条件。
    当前全面实施资产负债管理的条件已基本具备，资产负债管理必须作为一个硬性指标纳入监管体系中，该指标的核心应该是利率风险管理。如何从监管角度推动保险公司综合发挥好、管理好、利用好这些投资工具的效用，实现资产负债匹配和风险收益平衡，是资产负债管理的课题之一。
    4．减少行政审批
    新规大幅减少行政审批事项，仅保留两项行政许可项目，即重大股权投资核准和保险资产管理产品发行或设立初次申报核准。与此同时，新规加强了对保险公司相应投资能力和风险管理能力的要求，并规定了投资能力标准和资产认可标准，实施标准化监管。今后保险资金运用监管主要是对保险公司投资能力的检验，而不是对具体项目的审查。对于投资能力达标的企业，监管部门不再进行审批，由企业自主选择投资项目，自担风险经营。
    三、保险资金运用面临的机遇与挑战
    目前保险业已经进入新起点、新阶段，保险资金运用面临着前所未有的机遇和挑战。正视保险资金运用面临的机遇与挑战，可以在更高的起点上实现跨越式的发展。
    （一）保险资金运用面临的机遇
    2003年以来中国经济呈现出以下特点：一是GDP增长快，二是价格特别是资产价格上涨快，三是利率水平低，这种宏观状况使以固定收益为主的保险资金运用面临巨大挑战。新政在提高保险公司盈利空间、缓解资金配置压力等方面，具有积极意义，对整个保险业而言影响深远。
    1．资产配置多元化
    长期以来，我国保险业缺乏具有稳定回报的中长期投资项目，面临着巨大的资产配置压力。为确保资金运用的稳健与安全，保险资金主要投资于银行存款、债券等收益率相对稳定的工具，但这类投资渠道往往周期短，且易受市场短期波动的影响，直接导致投资行为短期化、投资结构不合理和期限匹配失衡。鉴于此，新规进行了一系列政策调整，努力构造保险资金多元化配置的框架，如开放投资私募股权基金。保险资金与私募股权投资一般5至7年的投资周期以及相对较低流动性的特点较为匹配，是仅次于养老基金的适合投资私募股权的机构投资者。再如投资基础设施等债权投资计划。基础设施投资期限较长，适合保险资产负债匹配、对冲通货膨胀风险的影响，而且其与证券投资的关联性较小，收益也高于企业债券，一般还有政府财政支持和担保。这些政策为提高保险资金运用效率创造了有利条件。
    2．资产风险分散化
    随着保险资产规模的扩大，投资品种日益丰富，与之相应的市场风险、信用风险、操作风险等更加复杂，对保险资金运用提出了更高的要求。从中长期看，保险资金运用面临两大难题：一是利率风险和汇率风险不断集聚。低利率将在中长期制约投资收益率，而海外投资又面临货币错配和人民币升值的汇率风险。二是资金运用渠道放开后，长期性保险资金应对经济周期的难度增大。/////
    保险资金运用渠道的拓宽，为保险资金运用分散风险，创造了有利的条件。长期看，不动产投资的流动性不如债券，但保险资金投资不动产平均收益一般要比债券高，可以有效对冲通货膨胀风险，因而不动产投资在改善整个风险组合收益方面，效果非常明显。此外，新规还将保险资金投资于股票和股票型基金的上限由原先的10%调整为20%，同时打通了投资股票和基金各自的比例上限，为保险资金运用创造了更多的灵活性。在信用债方面，新规将投资无担保企业（公司）债券和非金融企业债务融资工具的上限调整为20%。
    3．投资触角国际化
    2010年11月，保监会发布了《关于调整保险资金投资政策有关问题的通知》，对保险公司境外投资的范围、品种、比例进行了规范。目前监管机构正在草拟《保险资金境外投资管理暂行办法实施细则》，拟适度放宽境外投资的品种和方式，并将投资市场放宽到部分境外成熟市场和发展较好的新兴市场，以增加保险公司的投资选择，实现真正的全球化投资。境外投资政策的调整，旨在利用境内外两个市场、两种资源，推进保险资产全球化配置，分散投资的国别风险和市场风险。保险机构从事境外投资，可以通过比较国内和海外市场投资收益水平和资金流动状况，更好地控制风险，获取收益。
    （二）保险资金运用面临的挑战
    目前，保险资金可投资的品种和领域基本已与国际成熟保险市场接轨，但是新的投资渠道也意味着新的风险因素。无担保债券、不动产、未上市企业股权等都是风险相对较高的投资领域，流动性风险、市场风险和管理风险相对突出，并且具有一定的顺周期性，对风险管理的要求很高。
    1．投资理念不适应
    部分保险公司对资金运用风险没有足够的认识，投资冲动强烈，有大干快上的倾向。如前所述，保险资金不同于资本市场上的资金，更不是银行的信贷资金，绝不能片面依赖投资盈利进行保险定价。有人提出“传统保险靠精算，现代保险靠投资”的观点，实践证明这不是一种科学的经营理念。对此，我们要有清醒的认识。实际上只要保险存在，就应当依靠精算定价，否则就不能称之为保险。虽然投资是现代保险业运营的重要组成部分，但保险资金运用在任何时候都不能脱离保险业的本质属性。
    保险监管机构将重点加强对不动产、股权等新投资渠道的监管，同时还应借鉴国际经验，严格限制或禁止保险资金从事以获利为目的的杠杆交易和衍生品交易，并加强对以套期保值为目的的衍生品交易的监管。
    2．投资队伍不适应
    自2003年7月第一家保险资产管理公司成立以来，目前保险资产管理行业已经形成了9家国内资产管理公司和1家外资资产管理中心并存的局面。此外，还有80余家资产管理部门，共计2 000多名专业投资人员。保险资金运用紧密贴近国内外各个金融市场，对投资队伍要求很高，需要既熟悉保险市场，又熟悉资本市场；既熟悉虚拟经济，又熟悉实体经济；既熟悉国内金融市场运行，又熟悉国际金融市场状况。新规实施后，随着保险资金运用渠道的放开，保险业缺乏相关领域的专业技术和人才积累已成为保险公司面临的一个重要课题。加强投资队伍建设，重点在于提高投资队伍的素质，更新投资理念，提高业务技能。
    3．监管能力不适应
    新规颁布后，保险资金运用会产生一系列新的风险点，而我国的保险资金运用监管还存在一些不适应的地方：一是制度建设还远未跟上市场快速发展的形势，二是监管人员的数量和素质还跟不上业务快速发展的要求，三是监管手段还落后于整个金融业监管的水平。
    保险资金运用渠道的拓宽，客观上对保险资金运用监管提出了更高的要求：一是要提高监管的技术含量。开发动态现金流控制模型，关注退保大幅上升、给付高峰和新单业务大幅下降等因素对保险公司现金流状况造成的影响。二是要实现监管手段现代化。单纯依靠人盯人的人海战术，已无法保证监管的有效性。要从根本上解决问题，就必须依靠监管手段的创新，加强监管信息化建设，最终实现全天候、零距离的实时在线监管。三是要探索逆周期监管。在投资比例的确定上，应体现逆周期监管的理念。根据经济周期的变化，适时调整投资比例，以增强在经济下滑时的抗风险能力。
    综上所述，笔者认为：“以史为鉴，可以知兴替”。不以规矩无以成方圆。保险资金运用新规突出安全稳健原则，这是认真汲取以往经验教训的现实抉择，也是对保险本质的理性回归。前事不忘，后事之师。此次世界金融危机警示我们，保险创新一旦远离保险本质，偏离保险主业，就必然酿成危机。现代保险业对盈利模式的选择至关重要。笔者认为，对寿险业而言，应当在坚持保险主业的前提下，承保与投资“双轮驱动”，资产与负债有效匹配；对非寿险业而言，其盈利模式应当坚持承保优先，兼顾投资。总之，无论哪种模式，切不可将保险资金等同于一般逐利资金，以防由风险管理者沦为风险制造者。

    [参考文献]
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