保险资金长期价值投资的股市基础分析

徐高林（对外经济贸易大学保险学院，北京 100029）

    ［摘要］长期价值投资是保险资金应该坚持的股票操作理念，1992年~2007年的经济数据表明，中国股市是有长期投资价值的。但是，股市对股东的回报方式使得投资者只有把握住买卖价位，才能获取正常的基本面收益率，而在实际股价经常与基本面严重脱离的市道中把握买卖时机很难，需要一个立足基本面的指数来为投资者树立标杆。通过市场收益率基准、上市公司ROE、派息率和融入一些特殊因素，可以构建出基本面指数。通过把它和实际指数对照，可以揭示股市被高估或低估的特征。这为保险资金坚持长期价值投资的理念提供了坚实的理论依据。
    ［关键词］保险资金；长期价值投资；基本面指数；上市公司
    ［中图分类号］F840.32［文献标识码］A［文章编号］1004-3306（2008）10-0003-06

    一、研究背景
　　股市是一个生态系统，投资者有千差万别的生存方式。保险资金入市之前首先要解决的是投资理念问题。从保险公司经营的角度看，保险投资是为了寻求与负债相匹配的资产，尤其是与长期负债相匹配的资产。因此，目标资产的收益率和持续期限应该是高度确定的。债券因而成为了保险投资的首选。但由于债券的长期收益率不敌股票，所以股票也成为了重要的候选工具。可股票作为保险投资工具的最大缺点就是中短期收益率的高度波动性，如果保险公司在高位建仓而在中期内就出现了偿付要求，那么就面临流动性压力、甚至偿付能力危机。为了避免这种危险，保险资金应该坚持长期价值投资，实现与负债一定程度的匹配。从股市建设的角度看，由于股票估值的高度不确定性和散户在我国股市中占有比重偏高，我国股市存在通过炒作谋利的空间，但投机成风有损市场的长远健康发展。可见，树立和坚持长期价值投资的理念是保险业和证券业健康发展的共同需要。2004年1月底发布的《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》中，就是从鼓励合规资金入市的角度提出要使保险机构投资者成为资本市场的主导力量之一。同年10月，保监会和证监会发布的《保险机构投资者股票投资管理暂行办法》第30条明确规定：保险机构投资者应当具备长期投资和价值投资的理念。作为行业监管部门的保监会非常注意对这个理念的宣传、贯彻和监督。保监会主席吴定富及保监会的新闻发言人和资金运用部负责人等都在多个场合强调过这个观点。不少保险公司都制定了落实这个理念的具体操盘策略。
　　但是，2005年~2008年的投资实践证明，少数保险公司存在违背长期价值投资理念，跟风追涨杀跌、炒作人气、参与零和博弈的倾向。其结果不仅损害了保险资金作为负有社会责任的机构投资者形象，而且形成了一定规模的亏损或浮亏，对公司自身的经营造成困难。这些做法背离了正确的投资理念，其主要原因是其认为我国股市缺乏长期价值投资的基础。果真如此吗？以英国为代表的发达国家就非常注重研究保险资金长期价值投资的股市基础，比如在英国的精算师资格考试教材中就比较了股票与债券投资在10年、20年之后的偿付能力概率。我国股市的发展历史还比较短，还没有足够的数据进行类似统计分析。为此，本文拟通过对我国宏观经济表现和企业微观效益水平的长期特征、股市基本面所支持的理论股指（以下简称“基本面
［作者简介］徐高林，对外经济贸易大学保险学院讲师。
股指”）长期轨迹的分析，并以之与我国实际的股指水平相比较，进而剖析实际股指与基本面股指的差异原因，对我国股市的长期投资价值进行评估，并针对保险资金提出相应的投资策略建议。
本文拟就上证指数来代表股市的整体表现，尽管该指数有一些缺陷，但它至今是在我国股市中影响最大的指数，该指数自1991年7月15日起正式发布，所以，我们的研究区间就设定为1992年~2007年。
　　二、我国宏观经济的长期表现
　　一个国家的宏观经济可以从很多角度进行分析，我们主要分析与股市波动关系明显的指标：GDP、CPI和利率等，这是股市发展的宏观经济背景。
　　1．GDP。从表1可以看出，中国名义GDP增长非常快，但波动幅度比较大。增长率在6.25%~35.01%之间，平均值为16.71%。造成这种剧烈波动的主要原因之一是通胀，常用通胀指标CPI在-1.4%～24.1%之间波动。扣除通胀因素后的GDP增长率①波动幅度就要小得多，在7.62%~14.24%之间。2003年以来，保持在略高于10%以上的增长率，2003年~2007年成为我国经济高增长、低通胀的黄金五年。
中国宏观经济指标长期趋势统计表（1992年~2007年）
表1（单位：%）
[]GDP（亿元）[]现价GDP增长率[]可比价格增长率[]CPI[]一年期平均税后利率1992[]26 638.1[]23.61 []14.24 []6.4[]7.561993[]34 634.4[]30.02 []13.96 []14.7[]9.241994[]46 759.4[]35.01 []13.08 []24.1[]10.981995[]58 478.1[]25.06 []10.92 []17.1[]10.981996[]68 593.8[]17.30 []10.01 []8.3[]9.211997[]78 973.0[]15.13 []9.30 []2.8[]6.571998[]84 402.3[]6.87 []7.83 []-0.8[]4.861999[]89 677.1[]6.25 []7.62 []-1.4[]3.02 2000[]99 214.6[]10.64 []8.43 []0.4[]1.80 2001[]109 655.2[]10.52 []8.30 []0.7[]1.80 2002[]120 332.7[]9.74 []9.08 []-0.8[]1.69 2003[]135 822.8[]12.87 []10.03 []1.2[]1.58 2004[]159 878.3[]17.71 []10.09 []3.9[]1.69 2005[]183 867.9[]15.00 []10.43 []1.8[]1.80 2006[]210 871.0[]14.69 []11.09 []1.5[]1.91 2007[]246 619.0[]16.95[]11.40 []4.8[]2.68 平均[]　[]16.71 []10.36 []5.29 []4.84 资料来源：国家统计局、中国人民银行网站。
2．CPI与利率。以一年期为代表的居民存款利率与CPI高度相关（相关系数0.87），而与GDP实际增长率关联不大（相关系数0.57），它与企业的总资产贡献率②竟然负相关：1998年~2006年间，一年期存款税后利率与规模以上工业总资产贡献率的相关系数为-0.66。我国的存款利率跟随CPI变动而调整，但由于CPI的波动速度很快而存款利率的调整相对温和，使得利率调整在时间上和幅度上都难以跟上CPI的变化。具体而言，1992年~2007年间有5年的CPI高于存款利率，使居民承受“负利率”；另外11年虽然是正利率，
①国家统计局按各类商品的价格指数分别对相应产值进行缩减的结果，它不等于GDP名义增长率减去CPI。
②就是企业经营成果中对纳税、付息和股东利润的总和。但利率收益幅度非常有限，平均值仅为2.21%，在过去几年的低通胀时期更是只有0.71%，对通胀波动几乎没有抵御能力，因此，只要通胀上升，就出现负利率。
三、上市公司净资产收益率与分配情况的长期特征
　　GDP高增长是否就意味着企业效益很好呢？不一定。因为GDP增长只意味着一国经济规模的扩大，效益情况必须单独考察。
　　1．规模以上工业的总体效益情况。1998年以来，我国只发布全部国有及年主营业务收入在500万元以上非国有工业企业（简称“规模以上工业”）的数据。1998年~2006年间，规模以上工业在全国GDP中的比重从23%提高到43%，逐渐具有代表性。全国GDP和规模以上工业增加值之间的相关系数超过99%，存在极强的相关性。规模以上工业的财务表现也正好可以作为上市公司业绩的比较基准。
　　1998年以来，在我国规模以上工业的社会贡献中利息占比不断下降，纳税占比稳中有升，利润占比快速上升（见表2）。说明利息负担的减轻确实使企业效益不断改善。
我国规模以上工业纳税、付息和利润贡献对比表
表2（单位：%；亿元）
[]企业数（万个）[]资产总计[]总资产贡献率[]利润率[]纳税率[]付息率1998[]16.5[]108 822[]7.12[]1.37[]3.83[]1.921999[]16.2[]116 969[]7.45[]2.03[]3.91[]1.512000[]16.3[]126 211[]9[]3.61[]4.21[]1.182001[]17.1[]135 403[]8.91[]3.62[]4.26[]1.032002[]18.2[]146 218[]9.45[]4.11[]4.43[]0.912003[]19.6[]168 808[]10.5[]5.29[]4.79[]0.422004[]27.6[]215 358[]12.26[]6.21[]4.96[]1.092005[]27.2[]244 784[]11.82[]6.43[]5.01[]0.382006[]30.2[]291 215[]12.74[]7.28[]5.39[]0.07资料来源：根据国家统计局网站数据推算。
　　另外，我国公布的GDP增长率是可比价格增长率，但企业利润的核算并不扣除通胀，所以，在通胀潜伏期和通胀初期就会出现GDP平稳增长而企业利润率大幅度提高的情况。2002年~2007年间正是这样一个时期，GDP增长率仅从9.08%提高到11.40%，而上市公司净资产收益率却从5.65%提高到13.50%，提高1倍以上。同期，现价GDP增长率从9.74%上升到16.95%，与企业利润率的增长幅度更接近。
　　2．上市公司净资产收益率的长期特征。统计表明①，1992年~2007年间我国上市公司净资产收益率的平均值是9.68%。与表1中的宏观数据对比，这个收益率大大高于一年期存款利率、也跑赢通胀4.4个百分点，但是，它低于GDP的实际增长率、更是大大低于GDP名义增长率。但我国1997年进入低通胀时期以来，上市公司的业绩明显好转。净资产收益率跑赢通胀超过7个百分点，出现了低通胀、高增长和高收益的“一低双高”好势头。总之，这10年在低利率等一系列因素促进下，股权收益率相对较高。
3．上市公司利润分配的长期特征。股票投资收入有差价收入和现金分红收入两个来源，哪个来源为主取决于上市公司的分配政策。我们统计分析了沪深股市2000年~2006年的数据，结果见表3。
　　（1）现金分红。我国股市的现金分红有这样几个特点：①现金分红在总体上占每股收益的比例非常低。②股市平均的股息收益率非常低，净资产股息率在1.78~2.72%之间，考虑到股市的市净率一般在3倍左右，因此，市价股息率通常在0.5~1.0%之间，只相当于活期存款利率。所以，除非主要投资高派现的公司，否则，以等待上市公司分现金为动机的投资策略完全不适用。③ 股息率的高低主要与二级市场行情状态密
①此类数据在《中国证券期货统计年鉴》及沪深交易所网站上即可直接找到，限于篇幅不再列示数据。切相关，与未来的净资产收益率相关性不大。以派息率阶段性高点的2001年、2005年来看，都是在行情发展过程中推出的，可以视为助推行情的一种手段。
沪深股市现金分红与送转股统计表
表3（单位：%）
[]沪深总股
本（亿股）[]沪市平均流
通股本（亿股）[]每股净
资产[]净资产
收益率[]沪市流通股税
后红利（亿元）[]每股股
息（元）[]净资产
股息率[]送转股
（亿股）[]每股送
转比例2000[]3 261.12[]571.7[]2.66[]7.63[]25.19[]0.044[]1.78[]177.36[]5.442001[]4 225.87[]743.26[]2.49[]5.35[]47.25[]0.064[]2.39[]205.56[]4.862002[]5 150.67[]915.03[]2.49[]5.65[]48.76[]0.053[]2.14[]163.87[]3.182003[]5 730.46[]1 074.815[]2.39[]7.37[]62.93[]0.059[]2.35[]211.81[]3.72004[]6 351.475[]1 261.84[]2.71[]9.12[]61.47[]0.049[]2.04[]519.89[]8.192005[]6 930.86[]1 463.895[]2.74[]8.19[]107.98[]0.074[]2.72[]347.18[]5.012006[]9 906.035[]1 907.845[]2.25[]10.18[]133.76[]0.07[]2.56[]419.64[]4.24注：1.由于派息统计以发放年份为准，而当年发放的主要是上一年的利润，所以：净资产股息率=当年派息/上年末每股净资产。
   2.每股股息和每股送转为全市场平均数字，即以沪深平均总股本为基数而不仅仅以进行分配的公司股本为基数，以便反映市场整体的平均状况。
资料来源：根据《中国证券期货统计年鉴》2001年~2007年数据整理。
　　（2）送转股。现金分红无望，就只能指望送转股在市场上填权甚至高价抛出获利了。表3显示，这确实是在沪深股市获利的主流途径。2000年~2006年沪深股市平均每年每股送转0.05股，假如股价能够填权，则投资者的收益率就是5%。
　　综合来看，2000年~2006年沪深股市的平均净资产收益率是7.64%、送转股比例4.94%、净资产股息率2.28%，合计7.22%，比净资产收益率低0.42%，但这0.42%没有消失，它应该体现在以每股收益为基础的平均股价上涨之中。
四、基本面股指及与实际股指对照
　　1．对我国宏观经济及上市公司基本面长期特征的主要结论
　　1992年~2007年间我国股市所处的宏观经济背景和企业经营基础可以概括为：GDP所代表的经济规模在波动中保持平均10.36%的高速扩张；经历了90年代上半期的高通胀之后，通胀趋于低位平稳运行；利率紧盯CPI而对企业效益的变动不敏感，利率经常处于微超CPI、随时可能出现负利率的水平；上市公司净资产收益率波动范围比较大，但除高通胀时期外均高于同期的通胀水平，能够保证投资者得到正收益；净资产收益率平均值9.68%，高于5年期存款利率均值7.11%，因此，股票在理论上确实能成为优于存款的投资工具。
　　但是，要兑现我国股市的投资价值需要破解两道难题：一是它对股东的回报主要采取送转股加股价自然上升的形式，现金分配占比很低，投资者只有把握住股票的进出价位，才能保证获取正常的基本面收益率；二是股市的实际股价经常与基本面背离，甚至长期、严重脱离，使得把握正确的进出价位异常困难：投资者很可能在股价高估时期买入，使得正常的、缓慢的基本面收益率难以抵挡股价的泡沫成分，在中短期甚至相当长时期内都只能承受泡沫破灭所带来的股价下跌损失，股市的整体投资价值在一段时期内常被削弱甚至淹没。
　　2．基本面股指的构建
　　上述结论表明，一方面只要把握得当我国股市是有投资价值的，另一方面，要想把握得当就必须能从长期的泡沫化股指中抓住少量的买入时机，为此，就需要有不同于市价股指的投资航标，我们认为，比较理想的方法是构建一个反映股票长期投资价值的基本面股指。所谓“股市基本面”有狭义和广义之分：狭义仅指上市公司经营业绩等基本情况，广义还包括宏观经济运行态势等。本文是指广义。
　　从历史来看，沪深股市的长期估值指标如何设定呢？前美联储主席格林斯潘喜欢用7年期国债收益率与市盈率的倒数比较。我们认为5年期存款利率更适合国情，期内这一指标的平均值是7.11%，从进入低通胀的1997年算起，1997年~2007年的均值是4.87%。所以，取5%比较合适，对应的市盈率就是20倍。
　　上证综合指数以1990年12月19日为基日，基期指数定为100点。我们发现，该指数自基期以来一路狂飚，高点不说，单说历史低点：1992年386.84点、1994年325.89点、1996年512.83点。也就是说，基期以来的邻近年份连历史低点都远远高于基期点位，说明基期的估值水平过低。为了使基期点数与后来20倍左右市盈率的股市估值具有可比性，我们选择按1992年11月17日的386.84点（当日沪市整体市盈率20.98倍）对基点进行调整。结果是取300点为基期点位，据此构建“基本面指数”。
　　从理论上讲，如果市场的市盈率等估值水平不变，那么，在基期点位之上，根据股市各年的上市公司平均增长率①就可以测算出历年年底的趋势性“基本面指数”。但由于市场确实存在中长期的估值水平变迁，比如1996年~2002年连续8次降息，完全不予考虑将使基本面指数失去市场参考意义，作为长期指标和贴近市场的折衷，本文选择当利率水平出现向上翻倍或下调50%以上时再调整市盈率估值指标，为此，我们在2000年和2007年各调整了一次②。另外，考虑到2002年9月23日至2007年1月9日上交所曾实行新股上市首日即以发行价为基准计入指数的做法，此做法造成了指数“虚增”问题③。为了使基本面指数与之具有可比性，也必须相应调增。经测算，2002年~2005年虚增指数80点、2006年虚增200点左右。综合考虑上述诸多因素之后，便形成了沪市的“基本面指数”（见图1）。
图1上证综指按长期趋势计算的基本面指数与年末实际指数对照图
　　从图1可以看出：（1）我国的实际股指运行并没有脱离其长期趋势，以基本面为基础的长期趋势是实际股指的根基和依托。（2）实际股指总体上都在基本面指数之上运行。需要说明的是，虽然图中的基本面指数除了调整估值水平的年份外看起来像一条直线，但事实上不是，它是随着每年的ROE波动的。
3．基本面指数与实际指数差异的主要原因
　　对图1最需要研究的就是1992年~1994年、1997年~2002年以及2006年~2007年三个时期实际股指高于基本面运行的原因。1992年~1994年期间由于股市规模小、运作很不规范，还谈不上科学估值的问题，可以免予讨论。1997年~2002年则主要是受持续降息影响，造成市场估值水平过度提高，吸引一大批股民为股市发展“贡献”了自己的储蓄。2006年~2007年则是由于股改热情以及对上市公司业绩“超预期”增长和热钱流入的过分高估，又使多年积攒的储蓄有一部分献身股市。
五、投资策略建议
　　我国股市基本面的上述长期特征为保险资金制定正确的投资策略奠定了基础。在此，我们对保险机构的投资策略提出以下建议。
　　1． 树立和坚定长期价值投资的理念

①可以证明，上市公司基本面增长率=净资产收益率-净资产股息收益率，它适用于净资产、股利和股价的“自然增长”。由于前面已经证明，我国股市的净资产股息收益率很低，为了简化，我们予以忽略，直接用ROE来推算基本面指数。
②2000年从20倍调高到30倍，2007年从30倍调回20倍。
③至于上证综指以总股本加权造成的指数操纵可能，由于权重股上涨时虚涨、下跌时虚跌相互抵消，不构成本文所说的虚增而未予考虑。理论界、监管层和市场对保险资金的一致预期都是保险资金应该奉行长期价值投资的理念，保险机构也确实为此做出了努力，有一些公司已经在市场上初步树立了良好形象。但是，鉴于我国股市高额投机利润的存在，一些保险投资机构力图赚取尽量多的投机差价，个别机构甚至表现出以投机为主的风格。这是非常危险的，实践中已经造成了个别保险公司的浮亏包袱，教训深刻的。长期价值投资的核心是价值投资，即只有在上市公司自身具有价值时才予以投资，而不通过各种炒作手段诱骗散户的资金。长期投资不在于持股时间的长短，而在于价值确实低估时要买、高估时要卖。各国的股市周期是不同的，成熟市场的一个牛熊周期可能要10多年，而我国目前就是三、五年，所以，不一定与国外比持股时间，而要比估值判断能力。
　　2．要学会从正确把握估值水平中去实现价值投资
　　价值投资有多种实现方式，比较简单的是投资于市价股息收益率足够高的公司。但是，由于我国上市公司多数是成长型企业，平均派息率很低，只投资于高股息率公司就会使投资范围受到很大局限，而且无法享受高成长公司带来的高回报。鉴于我国股市基础的现状，在我国践行价值投资的有效形式是从正确把握估值水平中去兑现价值，在低估时买入、高估时卖出，既赚大钱，又展现保险机构稳定市场的投资风范。
　　3．要特别关注上市公司净资产收益率的变动
　　本文的一个重大发现就是，我国的利率调整紧盯CPI而不关注企业效益的变动。由于企业效益变化和CPI波动之间不是完全正相关而且存在时滞，所以，利率跟随CPI调整之后就可能对企业效益产生重大影响，这就可能形成股票的买入和抛出时机。普通机构对公司基本面长期规律的关注不够，散户的研究实力又比不过保险机构，因此，这是培养保险机构投资核心竞争力的机遇，不可错过。
　　4．深入研究行业和企业的长期估值，力争做到低位买入、高位抛出
　　本文对整个股市的长期估值进行了比较深入的研究，但它不能替代对行业和企业的长期估值进行深入研究，而只是为后者奠定了基础。保险机构的投资研究一定要体现自身的特色，要重点研究长期规律。千万不要以为长期规律不适用，不能立竿见影，其实，看大势者赚大钱。这才能体现保险机构的优势和眼界。
［参考文献］
［1］David F. Babbel and Frank J. Fabozzi (ed.), Investment Management for Insurers, Frank J. Fabozzi Associates, Pennsylvania, 1999.
［2］张凯，苏大伟.基于DDM模型的我国股票市场泡沫度研究［J］，金融纵横.2007,(17).
［3］李朋，刘善存.中国股票市场波动率分解及长期趋势研究［J］，南方经济.2006,(7).
［4］徐高林.保险资金股票直接投资回顾与思考［J］，金融理论与实践.2008,( 2).

Abstract：Long-term value investment is the stock investment philosophy for insurance funds, but actual execution of this philosophy should be based on the situation of the stock market. Economic data of 1992-2007 has shown that China’s stock market has long-term investment value. But investors can achieve a yield compatible to fundamentals only when they buy or sell at the right price. When actual share prices seriously deviated from the stock’s fundamentals, it would be very difficult to time the transactions. In this situation, we need a fundamental-based index to act as a benchmark for investors. Such an index can comprise of factors of market yield benchmark, ROE of issuers, dividend ratio and other specific factors. Comparing this index with actual market index can reveal whether the market is overvalued or undervalued. This is a theoretical basis for long-term value investment of insurance funds.
Key words：insurance funds; long-term value investment; fundamental-related index; listed companies
［编辑：沈雨青］