对巨灾风险管理相关问题的探讨

官兵（中国再保险（集团）股份有限公司博士后工作站，北京 100034）

    ［摘要］本文探讨了在资本市场不完善的条件下，再保险公司持有资本和企业价值二者的关系及其对巨灾保险供给造成的影响。首先从宏观负外部性探讨了发展巨灾保险市场的必要与可能，解析了巨灾风险不可保的传统观点，认为实力强大而结构完善的资本市场是发展巨灾保险市场的关键，最后提出了相应的政策建议。
    ［关键词］巨灾；系统性风险；可保性；跨时风险分担；最后借款人
    ［中图分类号］F840.684［文献标识码］A［文章编号］1004-3306（2008）10-0056-05

     一、系统性风险可保性的理论与实践
     微观经济学理论一般将“逆向冲击”分为异质性（Idiosyncratic）冲击和系统性（Systemic）冲击两类，二者的区别在于，它们对局部可保性的影响存在着差异。异质性冲击产生的风险可以是本地可保的，而系统性风险却不能。从宏观视角看，二者的区别更明显。对于异质性风险，无论是否得到保险保障，在总和水平上都会得到对冲，而系统性风险却会对消费和储蓄产生影响。比如，当消费者的商品和资产需求的变化突然发生巨大变化时，它们就能产生非货币的外部性，这就会影响经济体其他部分的产出。系统性冲击的影响不局限于生产商，生产商的决策对其他群体都会产生外部性，其后续的间接影响比其直接影响更大。所以，异质性冲击在宏观层面上得以分散，而系统性冲击则具有传导性。因此，系统性风险理应得到保险，异质性风险是否保险就变得并不重要，或者说，就个体而言，保险是重要的，但对于一个国家而言，对系统性风险的管理似乎更为必要。
然而，现实情况有时与上述结论相反，理论上称之为“保险供给悖论“（Paradox of Insurance Provision）（见表1）。
表1保险供给悖论
逆向冲击的性质[]异质性冲击[]系统性冲击被保险[]现实状况[]理想状况未被保险[]理想状况[]现实状况从宏观经济层面看，系统性冲击通常表现为价格和数量两方面，但价格冲击比数量冲击的影响更大。迅速的价格冲击会产生净收入效应，从而对消费和储蓄产生影响，进而造成宏观经济波动，即系统性冲击存在负外部性。理想的保险模式是为这部分冲击提供保险，而异质性冲击并不重要。
现实的情况是，异质性冲击得到保险保障，而系统性风险则缺乏保险。基于上述分析，不难发现不仅需要对系统性风险提供保险，而且在该类保险供给不足时，作为公共利益代表的政府，还应适当提供补贴，以鼓励该类保险的提供。
二、从历史视角看巨灾风险的可保性
巨灾风险是一类重要的系统性风险。通常认为，对于高频、低损失度的事件，例如，汽车、人寿、火灾等，
［作者简介］官兵，副教授，中国再保险（集团）股份有限公司和西南财经大学联合培养博士后研究人员。保险市场会运转得很好，因为这些事件在统计上有很好的独立性和较长时间的稳定的概率分布，而地震、洪水、飓风等巨灾事件的特征是低频、高损失度，损失很难估测，所以，看起来，它几乎破坏了长期以来被认同的可保性标准。若从传统的视角观察，保险市场对巨灾风险是无能为力的。从技术角度看，尽管在巨灾建模方面有很大进展，但随着各类自然和气候现象变化更极端和多变，在评估巨灾损失方面的效果仍然不会好，当然更不用说恐怖主义这类不确定性更大的人为巨灾事故了，这也是人们往往认为巨灾不可保的原因。
笔者认为，巨灾风险不可保的看法值得商榷。从阻碍可保性原则的三个因素来分析，它们是：一是逆选择和道德风险；二是被保险的风险过大；三是损失概率无法进行精算。
第一个因素“逆选择和道德风险”不仅影响巨灾保险市场，也几乎影响所有的保险市场，因此，它不是阻碍巨灾风险可保的因素；对于第二个和第三个因素，保险发展史清楚地告诉我们，无论是损失程度还是不精确的概率估计，都不是阻止风险分担市场有效运转的根本性原因（Borch，1990）。这从保险的起源——海上保险的发展史中，可以找到答案。
最早的海上保险起源于14世纪中叶的意大利。当时，借贷盛行于意大利的几个沿海城市，因其借贷条件苛刻，利息高得惊人，双方都担负有很大的风险，盈利与承担风险责任的比例悬殊，素有冒险借贷之说。后逐渐传至腓尼基（地中海东岸古国今黎巴嫩、叙利亚一带）和古希腊船舶与货物的所有者。凡接受资本主的高利贷，要签订一份并不复杂的船舶抵押贷款合约。该合约规定，当船舶及货物安全到达目的地，即须偿还本金及利息，其中便包含了保险费；若中途船货蒙受损失，则可依受损程度，免除借贷合约中债务的全部或一部分。由于借贷利息极高，约为本金的1/4或1/3，后来被教会所禁止。以后便逐渐改用交纳保险费形式，出现了保险契约或保险单。在地中海一带的城市开始有了从事草拟和撰写保险契约的专业人员，意大利热那亚商人在1347年10月23日签发的船舶航运保险契约，被认为是迄今为止发现的一份最古老的保险单。到17世纪英国劳合社出现后，海上保险这种高风险的保险业务开始采用辛迪加保险形式，即一个船舶所有者的代理人与劳合社的辛迪加成员（Names），就船体和货物进行保险，一个辛迪加成员是一个个体，它拥有实际财富，每个辛迪加成员对支付索赔做出担保。显然，自中世纪就出现的海上保险业务具有损失巨大、发生概率低等标准的巨灾特征，与地震保险、洪水保险等具有相同的不可保因素，但是，海上保险却用很简单的含有借贷性质的保险合约，对海运船只提供了风险保障，从而开启了现代商业保险业的大门。
海上保险成功的关键，在于保险合约耦合了“冒险借贷”合同，即放贷人兼具保险人角色，在承保巨灾风险时可以随时融入资本来支付索赔。即使在当前，一些巨灾风险也是可以得到保险的，例如Swiss Re在2005年通过发行地震巨灾债券来对CEA（California Earthquake Authorities）进行融资，而且洪水保险在英国也是由私人市场提供的。
简单的数学计算也表明，一个持长投资期（LongTerm Time Horizon）的保险业能以年保费不超过机动车保险的价格，在较长的跨期内有效地分散一个非常巨大的巨灾风险。①但事实上，这样的风险分担在现实中并未普遍发生，大型巨灾市场规模非常小，保障偏向于相对较小的事件（Cummins，2006）；保险市场倾向于对于巨灾做出负面反应，要么限制保险供给和提高有限保障（从而使得该保障可获得）的价格，要么干脆退出巨灾保险市场，使得巨灾保障的可得性和可购买性都变得尤为困难，这在巨灾过后的硬市场周期（Hard Market Cycle）中表现得更为突出。
三、巨灾风险市场失灵的原因分析
既然早在中世纪就已出现巨灾保险，而且后来一直发展得很好，为什么在金融技术如此发达的今天，原保险公司和再保险公司均在巨灾风险面前退缩了呢？下面从一个假设的巨灾赔付案例入手，来分析巨灾保险市场失灵的原因。

①Jaffee等（1996）就给出了这样一个例子，他们假设在加利福尼亚地区许多地震带中某个地方发生20年一遇的地震，可以造成500亿美元损失，但事前无法知道该地震发生在哪儿；如果500万个家庭受到该地震的威胁，那么，对于保险业而言，在不考虑管理成本和货币时间价值的话，收取500美元/家庭/年的保费就可以实现收支平衡，即地震这样的巨灾风险分担看起来是非常有可能的。1.再保险商承保巨灾风险时的“融资缺口”
以地震保险为例，具体看看保险业在提供巨灾保险服务时面临的约束。一个二十年一遇的地震事件的损失是500亿美元，有500万个家庭投保，假设地震的年发生概率为5%，那么每个家庭的年保费支出为500美元（5%×500亿/500万）。图1是按回归期给出的地震保险累积保费和赔付分布示意图，支柱的上半部分为未赔付的部分（即总赔付减去累积保费的余额），左边支柱的下半部分和右边柱子为赔付的部分（即累积的年保费）②。第1年发生地震的损失为25亿美元（即保费），仍然有475亿美元（500-25）的剩余总损失，即再保险公司的融资缺口（Financing Gap）为475亿美元；依次类推，第2年发生地震，剩余总损失为450亿美元（500-25-25，即从总损失中扣除2年的累积保费），融资缺口也为450亿美元，第3年的融资缺口为425亿美元，直至第20年，损失减少到25亿美元，而保费为25亿美元，融资缺口为0，才实现收支相等。
图120年一遇的地震事件的保费——损失关系示意
图1表明，从回归期看，随着保费的累积，再保险公司为巨灾风险保持的资本储备经历了一个由高到底的过程，但越是在早期，其融资缺口越大；巨灾越早发生，其发生偿付危机的概率也越高。从把回归期换算成年概率看，再保险公司面临的年概率都是相同的，它无法知道地震会在哪一年发生，因此，其每年都需要保持总额为500亿美元的最大可能损失储备来应付可能的赔付。如此庞大的资本储备，不仅对于单个再保险公司而言难度很大，对于整个保险业而言，短期内融入这么大规模的资本也几乎是不可能的。因此，巨灾保险市场失灵的基本原因，在于再保险公司无法从年保费中支付年损失，其损失和保费之间的不匹配（Mismatch），形成了一个波动非常大的损失率，会直接导致破产危机（Jaffee和Russell，1997），也即在巨灾风险面前，再保险公司的跨时（Intertemporal）风险分担能力表现得非常差。
2．跨地风险分担与跨时风险分担之间的关系
从以上分析可知，保险公司为巨灾风险所持的资本，只有当其是保费的几倍甚至几十倍时，才能够应付可能的索赔，因此，必须要有强大的跨时风险分担能力才能提供巨灾保险。理论上说，如果资本市场足够完善的话，保险公司为巨灾风险融入必要的资本，以应付可能的巨额赔付并没有问题，也即如果资本市场无摩擦和信息充分，其跨时分担可以做得如跨地分担一样出色。因此，抛弃完美市场假设的话，一个简单的推论就是：巨灾保险市场失灵的原因从表面上看，是保险的跨时风险功能存在不足，实际上是保险公司的上游资本市场不完美所致。
与跨时风险分担不常被人提起不同，人们通常所指的保险的风险分担功能是跨地（Crosstemporal）风险分担，即通过分出风险的方式，使原保险公司和再保险公司的总风险水平都得以降低。从保险公司的角度看，其自留风险的行为就是跨时风险分担，而分出风险的行为就是在再保险商组成的企业网络间进行跨地分担。从企业网络角度看，节点是跨时分担，而连线则是跨地分担。对于常规风险，跨地分担更为擅长；对于巨
② 本例不考虑货币的时间价值。
灾风险，则跨时分担更为擅长。如果资本市场不发达，保险网络的跨时分担功能受限，那么，跨地分担功能就会要求承担过多的风险分担任务，因此，一个必然的结果是，分出保险人和分入保险人之间信息不对称程度不断提高，这时分出保险人会发现，在购买再保险时非常困难，价格也过高，资本成本急剧增加，可以称其为跨地风险分担市场的“超调”（Overshooting）现象。在超调现象的背后，是再保险公司组成的企业网络在进一步增加资本时，资本的边际收益减少，而资本的机会成本增加，融入资本变得更为困难。同样，如果跨地风险分担功能受限，那么，跨时分担市场也会出现超调，即跨时分担市场承担了本不该其承担的分担任务，那么，保险公司只有自留大部分风险，其责任累积就会增加，保费盈余比攀升，如果无法适时获得资本补充，那么，保险公司的偿付危机就大幅提高。
四、巨灾风险企业分担与最优社会分担的简单模型
本文简单地把企业价值看作为企业所持内部资本的函数：V=V（C）（1）
在资本市场完善的状态下，由于企业价值仅仅取决于企业的β值，如果可能，企业可以持有任意数量的资本，因此，企业价值就是其所持资本的单调增函数，也可称其为古典企业价值函数V1，见图3中向右上倾斜的直线L1：V1=V1（C）（2）
此时，完全可以将L1理解为跨地风险分担时企业价值和资本数量之间的对应关系。显然，无论是否承保或承保多少巨灾风险，只要资本市场足够完善，再保险公司的企业价值仅仅与持有资本的多少相关。但在资本市场不完善的状态下，由于信息不对称的影响产生的财务危机成本、摩擦成本等原因，再保险公司为巨灾风险融入资本问题上会变得非常困难，这时，持有同样数量的资本，企业价值却将低于完美状态，L1将按图3中的箭头所指的方向进行弯曲。这时，现实世界的企业价值函数就变成了V2。V2=V2（C）  （3）
现实世界里，再保险公司持有多少资本是受多种因素制约的。如果内部资本过少，企业的财务危机就会增加，财务困境成本将上升，那么，增加一个单位的资本就会增加超过一个单位的企业价值，这表现为在A点左方的L2线的斜率是大于1；与此相反，如果内部资本过多，也即自由现金流过多，企业会被认为存在资金浪费，是经营不善或没有好的盈利机会的结果，那么，融入过多资本将面临更高的资本成本，而且企业不仅会面临收购的危险，也会因更重的税负等降低企业价值，那么，在A点右方，增加一单位资本带来的企业价值的增加会少于一单位。因此，L1就弯曲成了凹线L2。在L2上，存在一个均衡的内部资本持有数量OA，使得增加一单位资本仅仅只能带来一单位企业价值的增加，即在L2线D点的斜率为1，该均衡数量上，企业价值波动会在F点，期望的企业价值大小为OB①。
图2资本市场不完善状态下均衡资本数量与企业价值的关系
在图2中，如果资本市场完善，保险的跨时风险分担功能足够发达，那么，持有均衡资本数量A时的企
①阴影部分的左右两端为可实现的最小和最大的内部资本规模。业价值应为OC，OC>OB。在企业合意的资本持有数量OC上，在现实世界的企业价值函数上，对应的资本数量却为OE，OE>OA。OE与OA之间差额就是如果再保险公司提供完美风险分担的话，所需增持的资本数量。但没有外界干预的情况下，再保险公司仍会从E点向A调整所持资本数量，企业价值也将从OC回落到OB，也即再保险公司会减持其手中的巨灾保险业务。
五、发展我国巨灾保险市场的政策建议
上述种种分析表明，在完善的资本市场的假设下，企业承担巨灾风险会增加企业价值，即在图2中，由OB增加到OC，它是一个第一优的结果。但摒弃该假设，OB却是从企业自身角度而言的一个占优均衡，但它只能是次优的。由次优向最优的改进，至少要在三方面做出选择，一是使L2尽量向L1靠近；二是将均衡点A向右推动；三是通过某种外力，来低成本地融入数额等于E-A的资本。
对于我国巨灾保险市场的建设，笔者有如下四点建议：第一，降低保险公司的资本管制，提高资本的流动性。第二，原保险公司和再保险公司均可以通过各种形式的战略合作，以确保巨灾风险分担的有效性。第三，适当提高市场集中度，提升单个再保险公司承担巨灾风险的意愿。第四，把政府作为最后再保险人（Reinsurer of Last Resort）的传统角色，转变成为最后贷款人（Lender of Last Resort），利用政府强大的跨时投融资能力，强化原保险公司和再保险公司承担巨灾风险的能力。
［参考文献］
［1］Arrow,Kenneth J.,1971,Essays in the Theory of Risk Bearing Markham Publishing Co.，Chicago.
［2］Borch,K.H.1990,Economics of Insurance,North Holland Amsterdam,1990.
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［4］Cummins J.D,Doherty N., A Lo 2002，Can Insurers Pay for the“Big One”Measuring the Capacity of an Insurance Market to Respond to Catastrophic Losses，Journal of Banking and Finance,98-11-B P2.
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［9］Kenneth A.Froot,and Paul G.J.O′Connell,1999,On the Pricing of Intermediate Risks: Theory and Application to Catastrophe Reinsurance,in Kenneth Froot,ed.,The Financing of Catastrophe Risks （University of Chicago Press).

Abstract：The paper discussed on the relationship between reinsurers′ carrying capital and corporate value and their impact on supply of catastrophe insurance in an underdeveloped capital market. It first elaborated on the necessity and possibility of developing catastrophe insurance from the macro perspective. Then it analyzed the traditional notion of uninsurability of catastrophe risks. The author held the opinion that a strong and welldeveloped capital market was the key to the development of catastrophe insurance market. It offered some suggestions on relevant policies.
Key words：catastrophes; systematic risks; insurability; transtime risksharing; ultimate borrower
［编辑：郝焕婷］