美国次贷危机对债券保险公司的影响及对我国的启示

周沅帆（东北大学工商管理学院，辽宁 沈阳 110004）

    ［摘要］本文从影响机理和影响程度方面分析了美国次贷危机对债券保险公司的影响，探讨了在我国建立债券保险公司的必要性和可行性，并提出了加强监管、重视信用风险和自身风险防范、进一步规范信用评级机构的政策性建议。
    ［关键词］债券保险；次贷危机；信用评级；政策建议
    ［中图分类号］F840.32［文献标识码］A［文章编号］1004-3306（2008）10-0101-06

    一、债券保险机构发展概况及其在债券市场中的作用
    （一）债券保险机构发展概况
    债券保险又称为金融担保保险的债券保险，是指专业保险公司为债券发行人或承销商提供信用担保。这一保险的标的为信用风险，被保险人为债券发行人或承销商，权利人为债券投资人。债券保险机构指的是专门为债券发行人或者承销商提供信用担保的专业机构，销售的是公司信用，主要是投保市政债券、基础设施建设债券、国际债券、以资产和住房抵押贷款为基础的有价证券。债券保险已在债券市场的各个环节提供保险服务，成为债券市场的一支重要力量。
    债券保险起源于美国。20世纪70年代到80年代初是债券保险公司的起步发展阶段。70年代初，许多城市依靠发行债券来筹集资金，以建立必要的基础设施。为了给投资者传递一个该债券是高质量债券的信息，债券发行商或者承销商通常允许专业评级机构对所发行的债券进行评级。评级机构的最高评级是AAA,获得AAA级别的债券是最安全的债券，也称为“金边债券”。由于有些发行者发行的债券得不到AAA评级，为使债券提升到AAA级别，增信机构就应运而生，债券保险机构在此基础上成立起来，满足了市场的需求。因此，70年代初期，美国市政债券保险公司（AMBAC）在密尔瓦基注册成立；同时，市政债券保险协会也随即成立，该协会后来发展成为美国最大的债券保险机构。1973年，该协会收购了安泰、圣保罗消防以及海事保险公司，并连同美国的火险保险公司组成新的市政债券保险公司（MBIA）。进入80年代后，债券保险机构呈井喷式发展。由70年代的两大保险公司发展成为包括FGIC、BIG、FSA、FGIC等多家保险公司在内的债券保险行业，成为当时美国经济发展的一支重要推动力量。
20世纪80年代后期，行业竞争的加剧，债券违约率的上升，使得债券保险机构的处境变得越来越艰难。此时，债券保险公司的发展分化为两个方向：在国内，通过收购、兼并来扩张自己在国内的份额；同时，多家债券保险机构采取国际化的发展方式，去国外寻求发展。1991年MBIA在法国巴黎设立办事处，成为美国债券保险公司在国外开的第一家分支机构，同时也是国外第一家债券保险商。1993年，AMBAC在英国设立办事处。
进入21世纪，债券保险业进入一个相对稳定的发展期。截至2007年，美国已有十几家债券保险公司，并组成了美国金融担保保险协会（AFGI)。但在2007年次级债危机的影响下多家保险机构面临着破产、分拆危险。

［作者简介］周沅帆，东北大学工商管理学院博士研究生,现任鹏元资信评估有限公司副总裁、评级总监、评审委员会主任。
（二）债券保险机构的运作特点
和传统保险机构一样，债券保险机构的业务收入同样来源于保费收入和投资收益。但是，债券保险机构有着自己独特的运作模式。债券保险机构是对主体所发行的债券提供保险，并收取担保费用，其性质与担保机构有一定相似之处。它只是在证券发行主体没有能力偿还债务或者履行义务时再对债权人进行赔偿。该机构的风险与发行主体的信用评级相关。该机构主要是对其所承保的证券起到一个信用增级的作用。债券保险机构的级别决定了所承保证券的级别，而传统的财险公司和寿险公司所持有的证券与其自身的信用级别没有直接联系。国家对债券保险机构所持有的资产没有特殊的要求，可以持有各类证券。
图1债券保险机构的运作模式
（三）债券保险机构在债券市场中的作用
1.对发行人的影响
对发行主体来讲，可以减少发行成本，起到信用增级作用。许多债券发行主体都选择在债券发行时购买保险，因为债券保险公司的担保，其发行的债券可以自动上升到债券保险公司自身的评级水平。例如，有一个债券发行人，在没有购买保险的情况下，发行的债券等级为A级，融资成本为A级债券的市场利率与发行费用之和；如果为其买保险后，债券保险公司评级是AAA级，该债券会自动升级为AAA级，发行者的融资成本为AAA级债券的市场利率与发行费用以及保费之和。通常情况下，A级别的债券提升到AAA级别的债券所节约的发行成本大于债券发行人为了提升债券的级别所支付的费用，因此，债券发行者通过购买保险可节省融资成本。
2.对投资者的影响
对投资者而言，不但可以减少信息不对称的影响，降低违约损失的风险，同时，由于州及地方政府市政债券利息所得税法的限制，很多投资者和债券基金经常被限制只能持有单一地区的债券，这妨碍了通过不同地区债券组合多样化来管理风险的战略需要，而保险商开展债券保险业务则不受地区的限制，因此买卖有保险的债券实质上可以使投资者间接享受到由保险商承保不同地区债券而多样化分散风险的好处。
3.对监管部门的影响
如同一般的保险商，债券保险公司在给债券发行主体进行担保时，会主动对该债券发行主体进行调查，以减少可能因违约带来的损失。监管当局只要通过评级机构和债券保险公司的报告，就可以较好掌握市场中相当部分债券的质量，从而有助于节约监管成本和提高监管有效性。
二、美国次贷危机对债券保险公司的影响
（一）次贷危机影响债券保险公司的机理
次贷危机对债券保险公司的影响主要来自两方面：一是承保债券的违约损失；二是投资于次贷资产的投资损失。违约损失主要是由于在市场繁荣时各债券保险公司忽视风险，一味地追求保费收入并扩大业务范围，而目前整个市场环境恶化所导致违约风险在不断加大，使债券保险公司承担巨大的违约担保损失。投资损失主要来自于它们所投资的与次贷有关的债券及衍生产品，该部分损失是由债券及衍生品价值缩水所造成的。
图2次贷危机影响债券保险公司流程图
（二）次贷危机对债券保险公司的影响程度
1.债券保险机构承保和持有次级债情况
近年来，由于美国信贷环境宽松，加上利益驱使，大量债券保险机构涉足到CDO、CDS等被称为“次级债”的领域，不仅对CDO、CDS等债券提供大量的保险服务，它们所管理的资产也大量用于购买次级债券。2001年至2006年，超过1万亿美元市政债券被各大债券保险机构所承保，其中超过820亿美元债券是美国公共项目建设所必须的资金；超过10亿美元的资产支持债券也被各大保险机构承保。到2007年底，债券保险机构承保的市政债券占承保总额的60％；衍生债券主要包括MBS、ABS、CDO、CLO以及CBO等，占总额的26％，国际债券占14％。其中对次级债的承保状况为：AAA以上的比例为28%，AAA的比例为38%，AA的比例为4%，A的比例为7%，BBB的比例为22%，BBB以下的比例为1%。主要债券保险机构持有次级债的状况见表1。
各大保险商持有次级债券状况①
表1（单位：千美元;%）
保险机构[]金额[]占投资总额的比例Ambac[]530 773[]4CIFG[]21 342[]0FGIC[]244 966[]2FSA[]121 560[]1MBIA[]491 410[]4XLCA[]67 298[]1合计[]1 477 349[]11数据来源：Member United Porfolio Update 2008.02.29

①该表中不包含ACA保险公司，ACA保险公司已经破产。
2.次贷危机对债券保险机构信用等级的影响
从表2中可看出，次贷危机给债券保险业带来的损失相当大。表3表明，由于债券保险公司业绩出现大幅下滑，从而导致资本充足率大幅下降，国际评级机构对各大债券保险公司的信用等级予以不同程度的调整。
次贷危机对债券保险公司的影响程度
表2（单位:亿美元）
债券保险公司[]2007年第四季度净利润[]2008年第一季度净利润MBIA[]-23.00[]-24.00Ambac[]-32.60[]-16.60FGIC[]-18.90[]-0.33数据来源：环球财经
次贷危机前后国际评级机构对三大债券保险公司的评级
表3
债券保险公司[]惠誉[]标普[]穆迪次贷危机前[]MBIA[]AAA/稳定[]AAA/稳定[]Aaa/稳定Ambac[]AAA/稳定[]AAA/稳定[]Aaa/稳定FGIC[]AAA/稳定[]AAA/稳定[]Aaa/稳定次贷危机后[]MBIA[]AA/负面[]AAA/负面[]Aaa/负面Ambac[]AA/负面[]AAA/负面[]Aaa/负面FGIC[]BBB/负面[]BB/负面[]Baa3/负面资料来源：Fitch、Standard&Poor′s、Mood′s国际网站。
3.债券保险公司信用等级变化对市场的影响
首先，由于债券保险公司依靠其自身高信用等级来给债券作担保，这使得债券保险公司所承保的所有债券的信用等级都与其自身信用等级密切相关。因此，若债券保险公司信用等级下降，则不但将对市场存量债券产生巨大影响，还将限制新债券的发行。
其次，债券保险公司信用等级下降将引起其所承保债券信用等级随之下降，使得所承保债券到期收益率上升，从而导致债券价值缩水。尤其是，若债券保险机构信用等级出现下调，很可能将导致优贷产品违约率上升，进一步恶化金融危机，给投资人带来损失。
再次，债券保险公司信用等级下降，一方面将导致次贷违约率进一步提高，另一方面又将促使投资人大量抛售低等级债券。这将导致债券保险公司财务及信用状况进一步恶化，如此反复将形成一个恶性循环，使次贷危机的影响程度越来越大，波及范围越来越广。
三、对我国发展债券保险公司的启示
（一）我国发展债券保险公司的必要性
1.实现债券市场跨越式发展的需要
目前，我国企业融资结构很不合理，企业（公司）债融资比重太小，而且债券发行结构也很不合理。2007年企业（公司）债发行规模仅4 422.1亿元，而同期银行贷款规模达到39 466.7亿元，股权融资规模也达到7 217.5亿元。企业（公司）债在整个企业融资中的比例仅为8.65%，处于非常低的水平。2007年企业（公司）债占股票总市值仅为1.35%，而在国外成熟的资本市场中,企业债权融资额常达到其股权融资额的3至10倍。这几年，企业（公司）债占GDP的比重处于增长状态，但仍非常低，仅处于1%~2%之间，国外各主要资本市场企业（公司）债占GDP比重平均值约为45%。为维护资本市场的长期稳定、降低金融风险，我国很有必要建立一个与股票市场并行、独立完整的债券市场体系。
2.适应债券发行体制变化后防范债券信用风险的需要
从历史情况看，往往只有比较优质的企业才能发行债券，同时还附有信用品质较好的第三方提供担保，如到2007年10月12日，56.31%的企业（公司）债是银行担保债券，从而导致我国已发行的绝大部分企业（公司）债券的信用级别为最高级别AAA。据统计，从2000年1月6日到2007年10月12日，我国发行的企业债券96.32%为AAA，这主要是由于银行担保的信用增级作用。但2007年10月12日中国银监会发布的《关于有效防范企业债担保风险的意见》要求商业银行对企业债“原则上不再进行担保”，这样很多新发行的企业（公司）债的信用等级可能无法获得AAA信用级别，这对于新债的发行很不利，不仅增加新债发行的成本，而且由于信用级别的降低还将导致市场需求下降。
3.满足保险资金债券投资信用风险防范的需要
保险公司是我国企业（公司）债的主要投资者，其投资份额占市场的40%~50%。但根据保监会《保险机构投资者债券投资管理暂行办法》的规定：第一，规定保险公司只能投资有担保的企业（公司）债。到目前为止尚未出台有关保险公司投资无担保企业（公司）债的政策。第二，规定保险机构投资的企业（公司）债应具有国内信用评级机构评定的AA级或者相当于AA级以上的长期信用级别。由于目前我国担保公司规模一般较小，无法跟大型国有银行相比，因此经这些担保公司担保后的企业（公司）债信用级别可能仍会低于AA等级，这将限制保险机构的购买。在目前银行不再为企业（公司）债提供担保、保险公司又不能购买无担保企业（公司）债的情况下，非常有必要寻求银行担保以外的信用增级方式，以此来增加市场对企业（公司）债的需求，也为高速增长的保险资金创造更多的投资渠道。
（二）我国发展债券保险公司的可行性
1.我国评级行业的发展为成立债券保险公司提供了技术条件
债券保险是一种增信手段，通过其自身信用等级的提高对所承保债券予以增信，因此评级机构的业务能力会对成立债券保险公司产生重要影响。近年来，中国评级业取得了长足发展，国内评级机构大多已制定了科学、严谨的评级方法，积累了丰富的评级经验，培养了一批专业的评级人才，并通过在国内资本市场上开拓各类评级业务，积累了国内许多企业的各类数据，这无疑为我国成立债券保险公司带来契机。
2.西安市基础设施建设投资总公司企业债的成功发行为我国开展债券保险业务提供了示范
目前，我国发行的企业（公司）债主要是由银行、母公司或者其他投资基金提供担保，由担保公司担保发行的仅占1.24％。2008年4月，由中国投资担保公司担保的西安市基础设施建设投资总公司企业债券的成功发行说明在债券保险方面国家政策是允许的。可以把这次企业债券的发行看做是债券保险在我国的最初实践。
3.我国实力强大的保险公司为我国开展债券保险业务提供了企业基础
伴随我国经济体制改革，自从1980年恢复国内保险业务以来，我国对保险体制进行了多方面的改革：保险产品的商品化和金融化、保险公司的企业化、保险市场主体的多元化、保险经营和监管的专业化、保险中介的规范化、保险投资渠道的多元化、保险费率的市场化、保险公司股份制改造及上市等，均有力地促进了我国保险业的发展。目前，我国大型保险公司如中国人寿、中国人保、中国平安以及太保等公司在风险管理方面及资本充足率方面已非常突出，基本具备了开展债券保险业务或独立成立债券保险公司的基础。中国保监会发布的《保险机构债券投资信用评级指引（试行)》更为加强债券投资信用风险管理,建立保险机构内部信用评级系统,规范评级程序和方法提供了法规条件。
（三）对我国发展债券保险公司的政策建议
吸取美国次贷危机对债券保险业的经验教训，在我国成立债券保险公司应当注意以下几点：
1.应予以严格监管
监管部门一方面需要建立良好的市场环境来发展债券保险公司，另一方面又要成立专门监督机构或自律组织（例如美国成立了美国债券担保业协会），并出台相应的法规来对债券保险公司进行严格监管。如规定债券保险公司承保债券的最低信用等级、规定其投资对象及各投资对象的投资比例上限等。还应对债券保险公司的承保业务进行及时跟踪，尤其是在经济景气周期有转变迹象时，要防止债券保险公司为追求一时之利而放松对承保对象限制。对于债券保险公司的投资对象上的限制可以参考保监会对保险公司的规定。
2.债券保险公司应当重视信用风险
债券保险公司在承保时不应由于贪婪而承保较低信用等级的债券，应更注重对承保对象信用风险的分析而不是收益的分析。此外，虽然我国企业（公司）债发行急需信用增级，但信用增级方式在运用时需要谨慎考虑，对于财务基础不是很理想的发行体的债券或其他融资工具，以及那些由较低信用级别的资产打包组合而成的金融衍生产品，债券保险公司应当慎重考虑对其进行信用增级的可行性。
3.债券保险公司应加强自身风险控制
债券保险公司的风险主要来自于两部分，一部分是来自承保对象的风险；另一部分是来自自身投资组合的风险。对于承保对象风险，债券保险公司在对承保对象进行慎重选择之外，还应对承保对象进行紧密跟踪，一旦出现风险就要采取相应措施最大程度地降低损失。此外，对于承保对象的组合问题也非常重要，包括不同信用等级承保对象组合以及不同期限承保对象组合。对于来自于投资组合的风险，债券保险公司则需要对经济景气周期有较准确的判断，及时根据经济景气周期的特征对投资组合进行相应改变。
4.要进一步规范信用评级机构
对于信用债券或无担保债券来说，信用评级对企业（公司）债的承保起着关键作用，因为信用评级机构错误的评级会误导债券保险公司。因此，必须加强对国内评级机构的监管，尤其是大力培育民族评级品牌，防止国内评级市场的话语权和债券市场的定价权被外资评级机构所控制。
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Abstract：The paper analyzed the impacts of American subprime bond crisis on bond insurance companies and explored the possibility and necessity to establish bond insurance company in China. It also proposed on how to strengthen regulation, emphasize credit risks and enhance risk prevention capabilities, and further regularize credit rating agencies.
Key words：bond insurance company; subprime bond crisis; credit rating; policy suggestions
［编辑：沈雨青］