产寿险证券化比较分析

谢世清（北京大学经济学院，北京 100871）

    ［摘要］保险风险证券化可分为两大类：产险证券化和寿险证券化。产险证券化不同于寿险证券化，前者通常是作为风险管理工具，将巨灾峰值风险转移到资本市场；后者主要是作为融资工具来缓解资金和准备金压力。但是，极端死亡率债券和巨灾债券相似，均在于转移巨灾峰值风险。产险证券化面临基差风险和道德风险，而寿险证券化有利息风险、资本市场风险和信用风险。
    ［关键词］保险风险证券化；产险证券化；寿险证券化；保险联结证券；巨灾债券
    ［中图分类号］F840.32［文献标识码］A［文章编号］1004-3306（2008）09-0003-04
    Abstract：Insurance risk securitization can be divided into two categories: property and causality (P&C) insurance securitization and life insurance securitization. P&C securitization is different from life insurance securitization in which the former is usually a risk management tool to transfer peak catastrophe risk to the capital market while the latter is mainly a financing tool to ease the pressure on capital and reserve. However, like catastrophe bonds, extreme mortality bonds are used to transfer the peak risk of catastrophes. P&C securitization faces basis spread risk and moral hazard whereas life insurance securitization has interest rate risk, capital market risk and credit risk.
    Key words：insurance risk securitization;property and causality (P&C) insurance securitization;life insurance securitization;insurancelinked securities;catastrophe bonds

我国自然灾害发生频繁，几乎每年都可能发生巨灾并造成严重损失。据联合国统计，20世纪世界上54个最严重的自然灾害中，有8个发生在中国。2008年年初的雪灾和汶川地震造成的巨灾损失更是惨重。仅凭保险业的力量难以为这些巨大损失提供保障。巨灾呼唤保险风险证券化。保险风险证券化能够将（再）保险公司所承保的巨灾风险分散转移到资本市场中去，从而为巨灾风险提供保险产品。
按风险类别，保险风险证券化可分为两大类：财产及伤亡风险证券化（简称产险证券化）和人寿风险证券化（简称寿险证券化）。最早的保险风险证券化产品是巨灾债券。随后，证券化迅速扩展到其他非巨灾风险领域，如寿险证券化。尽管国内学术界对保险风险证券化多有介绍，但绝大部分关注的只是产险证券化（如巨灾债券）。对寿险证券化的讨论并不多见，而有关这两个证券化的比较研究更是几乎没有。本文旨在填补这一空白，对产寿险证券化的形式和实践发展进行系统比较疏理，这可以加深学界和业界对它们的理解，以便推进保险风险证券化的研究和实践发展，来应对我国所面临的巨灾风险的挑战。
一、市场发展概况
（一）产险证券化
近年来，已发行和新发行的财产巨灾债券出现强劲增长。特别是在卡特里娜飓风过后，许多新的发起人，如慕尼黑再保险、法国安盛保险、Hartford保险、Montpelier保险和PXRE保险，掀起了新一轮的产险债券发行浪潮。此外，发行证券的成本日益下降，也使得产险证券化更有吸引力。2001年以来，已发行的产险债券的数量已增长了2倍以上，从24亿美元增长到77亿美元（见图1）。除了使用特殊目的公司（SPV）发行的产险证券之外，还有很多是未公开的交易，如场外互换、行业损失担保和担保再保险等。
最近发行的产险债券进一步拓展了传统巨灾风险证券化的范围。2005年之前，产险债券市场只针对如地震、洪水和台风等巨灾风险，目前已发行债券中大约有85%仍然属于这一类巨灾债券，其余的15％则属于责任风险、信用风险、汽车风险等非巨灾产险债券。2005年7月，石油伤亡保险有限公司发行了价值4.05亿美元的伤亡债券；2005年12月，法国安盛保险将其2.34亿美元的个人汽车保险保单风险进行了证券化；2006年1月，瑞士再保险将价值2.52亿美元的信用风险予以证券化。
（二）寿险证券化
如图2所示，寿险证券化发展迅速。据Sigma统计，截
［作者简介］谢世清，北京大学经济学院风险管理与保险学副教授。
至2006年，寿险债券的发行量已经超过了巨灾债券的发行量。自2001年以来，未到期人寿保险连结债券的金额已增长了三倍以上，从34亿美元增长到156亿美元。1996年到2006年6月，新发行的寿险债券的总价值达到159亿美元。约50%以上的交易都是内含价值交易，剩余交易中的大部分则是美国的XXX证券化交易。迄今为止，只有瑞士再保险公司和苏格兰再保险公司发行了极端死亡率债券，交易面额分别为7.62亿美元和1.55亿美元。
图1新发行和往年已发行的财产债券（2000年～2006年）
资料来源：Swiss Re （2006）Sigma,No 7.
图2新发行和往年已发行的寿险债券（2000年～2006年）
资料来源：Swiss Re （2006）Sigma,No 7.
寿险证券化迅速发展的动因如下：第一，寿险公司通过将部分业务证券化来改善资本效率，提高权益回报率。第二，寿险公司将递延获得成本（acquisition cost）和未来利润转化为货币，降低了持有资本需要，增强承保能力。第三，将多余的责任准备金证券化，从而满足监管要求。第四，将极端死亡率风险转移到债券市场。第五，20世纪90年代以来，各国相互保险公司纷纷“除相互化”，改制为股份有限公司以利于筹集资金及进行并购。
寿险证券化的发展呈现出以下几个特点：第一，随着市场的成熟，债券利息进一步降低。第二，通过“储架注册”制度，证券发行成本也得以降低。第三，激烈的竞争导致了第三方信用担保成本的不断下降。第四，市场吸收风险的容量也在扩大，有的交易甚至无需第三方信用担保。
二、产险证券化的形式
产险公司一般具有多元化的资本管理结构和多种风险管理机制来转移风险。与寿险公司相比，产险公司的经营具有较大的波动性。相应地，产险连结证券也不同于寿险连结债券，前者通常是作为风险管理工具，为了将巨灾峰值风险转移到资本市场，后者主要是作为融资工具，缓解资金压力。产险证券化主要有以下三种形式：
（一）巨灾债券（catastrophe bonds）
一家特殊目的公司（SPV）与分保公司签订再保险合同，同时向投资者发行巨灾债券。如果没有发生巨灾事件，投资者可以收回本金和利息。但如果事先确定的巨灾事件发生，投资者将损失其利息、本金或全部。这些资金由SPV转给分保公司来兑现再保险合同。巨灾债券提供了规避承保风险的另一种渠道。通过将风险从再保险公司的资产负债表转移到资本市场，降低了再保险公司的峰值风险。巨灾债券最早于1995产生于美国，是最常见的，也是最简单的产险证券化产品。
（二）巨灾互换（catastrophe swaps）
1996年10月，美国纽约巨灾风险交易所推出基于计算机交易的巨灾互换，允许用户交换其巨灾风险暴露。巨灾互换中，用一系列事先确定的固定付款来交换一系列其价值取决于巨灾事件发生的浮动付款。巨灾互换是为了提供较巨灾债券更有利的选择，它们操作起来更方便，需要的固定费用也更少。但它们通常都是无担保的，因此存在信用风险。
（三）巨灾期权（catastrophe options）
1992年，芝加哥期货交易所开始进行巨灾期权的交易。该期权是以财产理赔服务指数（PCS）作为交易基础。该指数是PCS公司追踪一定时期所有保险人的总损失为基础计算出的损失率值。常见的巨灾期权是买权（call）。期权合同中以PCS指数为基础，如果指数超过一定的执行水平，该持有者在巨灾发生后有权获得现金的支付。另外一种巨灾期权是卖权（put）。一个巨灾风险卖权的持有者有权在巨灾发生时按事先商定的价格将资产出售，但如果资产的市场价格高于执行价格卖权，则该期权无价值。
三、寿险证券化的形式
寿险债券与产险债券相比有一个很大的不同，即寿险债券通常是一种融资工具。寿险债券通常是将传统的人寿保险保单的未来保费收入现金流予以证券化。虽然从法律的角度来说，风险并没有被完全转移，因为人寿保险公司始终保留对保单的义务。但人寿保险的风险负担实际转由投资者承担。极端死亡率债券将峰值风险转移到资本市场，这些债券与产险巨灾债券非常类似。寿险证券化的主要形式如下：
（一）内含价值证券化（embedded value securitization）
保单的内含价值是寿险业务未来所有可能的净现金流入的现值，包括保费收入、投资收益等现金流入，以及寿险理赔、业务员佣金、行政成本等现金流出。内含价值证券化使得人寿保险公司得以将寿险业务的无形资产（例如递延获得成本和未来利润现值）转化为货币。到目前为止，市场上的内含价值证券化产品有两类：有效合同价值证券化（value-inforce）和封闭业务证券化（closed block securitization）。
1.有效合同价值证券化（valueinforce securitization）。有效合同价值证券化是指将特定期间内，特定保险业务未来可收取的保险费、手续费及其他费用的权利予以证券化，藉以获得资金，减轻该业务的初年度费用对保险业资产负债表中资金要求的限制；或提前变现该特定保险业务的未来收益。换句话说，就是通过资产证券化将人寿保险业务的递延获得成本，或者保单的未来收益，或者二者相结合的内含价值提前变现的证券化产品。通常所证券化的价值为有效合同价值的50%～75%。1996年～2000年，美国Scandia人寿保险先后发行了13次有效合同价值为基础的债券向资本市场上筹措资金。
2.人寿保险公司的“除相互化”过程。20世纪90年代后，西方发达国家的相互保险公司出于融资的需要，纷纷实行除相互化，改制为股份制公司。而这一过程不可避免地造成了原相互制下的保单持有人的权益与股份制下股东权益的冲突。为保障原保单持有人诸如保单分红等合同权益，须为之设立独立的、封闭运行的账户。“封闭业务”就是将这些分红保单和保险公司的新业务分离开来，以保障保单持有人合理的预期分红。对这部分预期收益的价值实行证券化的过程，称之为封闭业务证券化。2001年Prudential Financial公司以及2002年MONY人寿保险公司所发行的寿险证券化产品皆属此类。
（二）满足监管资本要求证券化（XXX/AXXX reserve securitization）
2000年,美国国家保险监理专员协会出台了新的责任准备金提存第30条规定。许多美国保险公司认为监管机构所规定的XXX（均衡保费定期寿险）和AXXX（有担保的万能寿险）的准备金标准大大高于从经济角度考虑的合理标准，于是纷纷通过证券化来减轻其准备金压力。
1.XXX准备金证券化（XXX securitization）。XXX准备金证券化就是通过成立一个特殊目的公司（SPV）来发行相当于多余准备金（即法定准备金和从经济角度考虑合理的准备金之间的差额）价值的债券。投资者的资金被SPV托管，作为债券和多余准备金的担保。换句话说，准备金的担保不是由人寿保险公司提供，而是由投资者提供。如果死亡率高出业务定价时的假设值，所引起的损失会首先自公司的经济准备金中提取，这是公司自留的债券部分。如果这部分准备金被耗尽，就会动用托管在SPV的准备金来支付。
例如，2003年，创始机构First Colony为了缓解其XXX准备金提存压力，先设立一家特殊目的再保险人River Lake，由它与First Colony签订再保契约，将First Colony须提存的XXX准备金业务转移到River Lake；再由River Lake的下游子公司发行证券来募集资金，并将所募得的资金投入符合XXX规定要求的再保信托基金中；最后以此基金为担保提供再保信用给First Colony。
2.AXXX准备金证券化（AXXX securitization）。迄今为止，AXXX准备金证券化交易只有一宗，是以万能寿险二级担保为基础，对多余准备金进行证券化。由于AXXX产品设计差异大，面临更多的风险，交易流程复杂，AXXX证券化的创建过程比XXX证券化要复杂得多。尽管如此，AXXX证券化仍然具有着良好的发展前景。2006年，Genworth的子公司First Colony人寿保险公司以私募方式发行的第一个AXXX证券化交易，此次发行价值4.75亿美元，是浮动利率债券，于2050年到期。
（三）极端死亡率或长寿风险证券化（extreme mortality or longevity risk securitization）
1.极端死亡率证券化（extreme mortality securitization）。极端死亡率证券化在寿险证券化中所占比重很小。但近年来，人寿保险公司对诸如巨灾（地震等）、疾病、恐怖主义等造成的极端死亡率风险日渐重视。2003年12月，瑞士再保险发行了第一宗人寿保险死亡率指数型债券。首先，瑞士再保险设立一个SPV Vita Capital。Vita Capital 先发行2.5亿美金的死亡率指数型债券，并保留可发行1.5亿美元债券的期权。此债券的票面利率为LIBOR加上1.35%，到期日为2007年1月1日。Vita Capital还通过利率交换以便降低利率风险。而瑞士再保险通过此证券化流程支付SPV保费，并取得资金的买入期权。此类证券在本质上与巨灾债券相同。与其它人寿保险证券化产品相比，此类证券操作过程简单透明，无需担保机构增强其信用，故发行成本较低。
2.长寿风险证券化（longevity risk securitization）。人寿保险公司和养老基金面临着日益增长的长寿风险。在欧洲和亚洲市场上，随着私人/职业养老金保单需求的日益增长，这也提高了人寿保险公司和养老金基金所累积的长寿风险。截至2004年底，人寿保险公司所支付的个人养老金的保险专门准备金可能超过6 000亿美元。证券化可以在一定程度上减轻长寿风险，但是目前还只是处于理论探讨阶段，市场上尚未发行任何长寿风险债券，因为买方和卖方的匹配一直很困难。
四、产寿险证券化比较分析
（一）主要目的、形式和范围
1.产险证券化。产险证券化主要是一种风险管理的手段，即将峰值风险转移到资本市场，从而提高承保能力，同时还可以增加资本充足率，提高权益回报率。产险证券化的形式主要以巨灾债券为主，也包括巨灾互换和巨灾期权。传统的产险证券化范围只针对如地震、洪水和台风等巨灾风险，已发行产险债券中大约有85%仍然属于这一类巨灾债券。现代的产险证券化范围还扩展到信用风险、汽车保险风险等非巨灾债券。
2.寿险证券化。寿险证券化主要是一种融资工具，缓解资金压力、提高资本效率、享受税收优惠等。极端死亡率债券目的在于转移峰值风险。寿险证券化的形式有内含价值证券化（有效合同价值证券化和封闭业务证券化）、满足监管资本要求的证券化（XXX/AXXX准备金证券化）和极端死亡率证券化。有效合同价值证券化能够将无形资产（如递延获得成本和未来利润）转化为现金。XXX/AXXX准备金证券化能够把多余的定期寿险和万能寿险准备金证券化。极端死亡率债券能使人寿保险公司化解如流行性疾病等风险。
（二）优点
1.产险证券化。第一，巨灾债券通过将风险从（再）保险公司的资产负债表转移到资本市场，降低了峰值风险。第二，证券化还能扩大（再）保险公司的承保能力，增加资本充足率，提高权益回报率等。第三，巨灾债券允许投资者投资特定的巨灾风险，而无需承担（再）保险公司伴随着权益投资的其他风险。第四，由于巨灾债券与资本市场的其他固定收益债券没有关联，投资者可以通过多元化来改善其投资组合的风险。
2.寿险证券化。第一，内含价值证券化可将无形资产转化为货币，提供融资手段。它可以解决承接新业务所带来的现金紧张，同时释放寿险业务资本用作他途。第二，融资结构如果合理，还可以提高权益回报率。第三，XXX证券化提供了信用证的一种替代选择，释放多余责任准备金，解决短期信用证与寿险保单的长期期限不相匹配的问题。第四，极端死亡率债券可以化解巨灾死亡风险。
（三）风险
1.产险证券化。以巨灾债券为例，产险证券化主要面临两种风险：第一，基差风险。巨灾债券的风险保护买方通常都面临比传统再保险买方更多的基差风险，因为投资者更喜欢选择基于指数性或模型触发机制的债券。第二，道德风险。如果是指数性（参数性）触发机制，道德风险较低；如果是赔偿性触发机制，道德风险中等。
2.寿险证券化。以内含价值证券化为例，寿险证券化主要面临三种风险：第一，利率风险。证券化中的有些业务是利率敏感性的，利率风险较大。第二，资本市场风险。取决于资产组合中所持有的股票数量。如果来自股票组合的收益高于预期，（再）保险公司可以获得超额回报。第三，信用风险。如果债券经过第三方信用担保，发起公司信用评级的下调可以使得担保机构得以收取更高的担保费用。
（四）阻碍因素
1.产险证券化。产险证券化面临三种行业发展障碍：第一是评级机构和监管资本模型未能充分揭示巨灾债券的好处。第二是评级机构为巨灾债券评级时通常会夸大交易的预期损失。第三，缺乏标准化指数的巨灾债券的流动性较低，阻碍了二级市场的发展。
2.寿险证券化。寿险证券化面临四种发展障碍：第一，人寿风险证券化的交易成本相对巨灾债券而言较昂贵。第二，满足监管资本要求的证券化（XXX/AXXX 准备金证券化）的范围比较狭窄，只适用于美国的寿险（再）保险公司。第三，匹配证券化中的买方和卖方一直很困难。第四，缺乏在产险证券化中所特有的巨灾事件和巨灾基金的推动和支持。
（五）发展潜力
1.产险证券化。产险证券化市场发展较为充分，且一直维持强劲的需求。几年前，巨灾债券所提供的承保能力相当于传统再保险市场的3%。目前，巨灾债券的总价值达80亿美元，相当于全球巨灾再保险承保能力总量的6％。如果巨灾债券的渗透率与传统的再保险承保能力相比翻倍的话，可以预期巨灾债券的发行量将达300亿美元，比原来增长三倍。
2.寿险证券化。寿险证券化近年来发展迅猛，并具有巨大潜力。内含价值证券化交易的全球潜在市场估计达到4 000～5 000亿美元。与目前内含价值证券化所发行的63亿美元相比，它仍然有巨大的增长潜力。迄今已发行了价值61亿美元的XXX债券，仅有18%的多余准备金被证券化。预计多余准备金在2010年将达到725亿美元，2016年将达到800～1 000亿美元。极端死亡率债券的总发行价值为9亿美元，与全球人寿保险总金额相比甚微，但实现了零的突破。
五、结论
保险风险证券化作为保险业和资本市场融合的产物，能够为我国开展巨灾保险等业务提供新的思路，具有重大的现实意义。首先，引入产险证券化产品（如巨灾债券）可将巨灾风险（如5•12汶川大地震）分散到资本市场，有助于解决我国巨灾财产保险的缺位问题，推动我国巨灾保险制度的建立。其次，寿险证券化产品也可帮助我国人寿保险公司抵御突发性大规模死亡事件（2003年的非典和此次汶川大地震）的冲击。最后，由产寿险风险证券化所产生的保险联结证券均可丰富我国资本市场的交易品种，促进保险市场和资本市场的融合和共同发展。
值得注意的是，尽管保险风险证券化兼具转移风险和融资等优点，必须避免陷入把它看成是应对巨灾的灵丹妙药的认知误区。应当清醒地认识到，它只是诸多应对巨灾挑战的手段之一，具有一定的局限性。保险风险证券化本身一个相当复杂的过程。从国际上看，制约其发展的因素较多，如发行成本太高，产品流动性不高，证券化过程透明度有限、监管难度较大等。我国应当充分借鉴国际上的成功经验，逐步克服上述制约条件。现在讨论复杂的产险证券化（如巨灾互换和巨灾期权）和人寿风险证券化为时尚早，但我国可以首先从发行最简单的巨灾债券开始，应对巨灾风险的挑战。目前，应当认真研究西方保险风险证券化的理论和实践，为我国未来实施保险风险证券化奠定基础。
［参考文献］
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［编辑：施敏］