保险公司负债公允价值的评估

陈戈

（南开大学，天津 300071）

    ［摘要］保险公司的资产与负债按照财务报告或风险管理的要求要用公允价值来表示其价值。保险公司负债主要由各种类型的保险合同组成。尽管金融产品的交易非常活跃，市场价格可以相对容易地获得，但像保险合同这样缺乏交易市场，并且风险是非系统化的金融产品的公允价值的计算却十分困难。通过分层次的方法可以有效地评估金融工具的公允价值，其中评估保险公司负债的公允价值最常用的方法是现值法。现值法中包含了直接法与间接法两种本质上等价的方法。本文对这两种方法分别作了分析，并提出了在评估保险公司负债的公允价值时需要考虑的一些现实问题。
    ［关键词］公允价值；保险公司负债；价值评估
    ［中图分类号］F840.32［文献标识码］A［文章编号］1004-3306（2009）01-0096-05

    一、保险公司负债的公允价值评估
    根据国内新会计准则的要求，保险公司的资产与负债要按照公允价值计价，相关准则是企业会计准则22号、25号。在国际会计标准委员会（IASB）所制定的国际会计准则（IAS）与国际财务报告标准（IFRS）中，也要求保险公司要以公允价值来报告其资产与负债，相关准则是IAS32、IAS39和IFRS4。因此，保险公司要根据一套合理、统一的方法来评估其资产与负债的公允价值。
    美国精算协会（AAA）的标准制定联合工作组（JWG）根据不同的市场条件与工具特点，对于所有包含保险合同在内的金融工具的公允价值的评估提出了一个层次性准则，其中包含了三类方法。
    1.市价法。如果金融工具能够在一个足够的深度、广度和开放程度的市场中进行交易时，金融工具的市场价格就是其公允价值。例如，保险公司绝大部分的资产由现金、银行存款、债券、股票或证券类基金等组成，这些资产都可以直接从公开交易的市场上观察到其市场价值，因此保险公司的公允价值的计量相对容易，市场价值即为资产的公允价值。但是当市场存在摩擦或金融工具的规模有一定限制时，市价也不完全能够代表公允价值。对于短期、以交易为目的的负债来说，可以采用这样的估价准则。但是对于绝大部分的保险合同（特别是人寿保险合同）来说，几乎没有可以直接发现的市场价格。由于保险公司的负债主要有各种类型的保险合同组成，因此保险公司负债的公允价值很难通过市价法来评估。
    2.复制法。有些保险产品同其他金融产品很类似，特别是保险风险非常低（甚至没有）的投资性产品，例如：保险风险不显著的递延年金（Deferred Annuities,DA）、投资连结保险（Unitlinked）等。使用一些可公开交易的金融工具可以大体复制出该负债的现金流，在这种情况下，公开交易证券的组合价值就可以用来作为保险负债公允价值的合理估计。因此，对于所含保险风险不显著的保险合同这个准则是适合的。
    3.现值法。如果市场价格不可用并且无法使用可交易的金融工具来复制现金流的话，则用未来现金流的现值来估计金融工具的公允价值。对于绝大部分的保险公司负债而言，现值法是最可行、最常用的方法。这是由于对于保险合同来说，一般都不具有深度和广度满足条件的市场，而且绝大多数情况下也没有适合的具有市场价值的相似工具。因此，使用经过风险的市场价值调整后的现值估计法是衡量保险负债的公允价
值的比较理想的方法。
    图1层次性准则中公允价值的评估方法
    二、使用现值法计量保险公司负债的公允价值
    利用现值法计算负债的公允价值通常有两种方法：直接法和间接法。直接法就是直接将未来现金流贴现后获得公允价值的方法。间接法则是使用资产与资本的公允价值的差额来间接获得负债的公允价值的方法。在现值法中，关键是风险调整的评估技术，其主要的难度在于如何合理的对风险进行调整，即如何制定出合理的风险市场价格。风险的市场价值的计算可以有两种方法：确定性方法（资本成本法）和随机性方法（期权定价法）。
    资本成本法就是通过根据风险调整后的贴现率来贴现负债现金流，从而决定负债的公允价值。风险的市场价值通过风险溢价的方式在贴现率中得到反映。
    例如，在理想的状况下，假设某保险公司的负债无风险，即负债的现值按照无风险利率折现，期间无现金流变化，无税和资本的流入与流出。则有：
    ΔL=L?rf(1)
    ΔE=ΔA-ΔL=(A-L)?rf=E?rf(2)
    其中E、A、L，都是以公允价值表示的保险公司的权益、资产和负债，rf为无风险收益率。权益回报率（RoE）=ΔE/E=rf，说明当负债无风险的情况下，保险公司的投资者也不承担任何风险。
    现实中，保险公司的投资者往往面临各种风险，如市场风险、运营风险、信用风险等，为接受这些风险，投资者要求权益回报率将从rf上升到rE。则负债的公允价值将大于按无风险率折现的现值，这是因为负债的贴现率低于(1)中的无风险利率rf。推导过程如下。
由：E?rE=(E+L)?rf-L?rL(3)
得出：rL=rf-E/L?(rE-rf)(4)
    可以看出rL较rf降低的程度依赖于资本与负债的比例和市场的资本回报需求(rE)。因此，如果能够获得持有相同的资产/负债的市场持有人的相关数据就能够推导出rL，从而也就可以结合负债的现金流状况贴现推导出负债的公允价值。
更进一步，如果将(4)中资产的回报率更改为rA。则有：rL=rA-E/L?(rE-rA)(5)
    从公式(5)中可以看出，E/L、rA、rE的不同组合可能得出相同的rL。因此当任何rA的变动都被e、rE所抵消时，保险公司负债的公允价值将    不依赖于公司的投资回报。
    如果加入税收的考虑并设税率为t，税前收入为E?r′E，其中r′E为税前权益回报。则：
E?rE=A?rA-L?rL-E?r′E?t(6)
    整理得：rL=rA-E[]L(r′E-rA)=rA-E[]L(rE[]1-t-rA)(7)
    从上式可以看出，当其他因素保持不变的情况下，税率的增加会导致负债的公允价值的增加。
    相对于资本成本法将所有的风险统一进行处理的特点，期权定价法更针对于某些具体的风险。期权定价法通常允许对一个广泛的风险市场价格的观测集利用理论测算价格与实际市场价格来进行校准，借此缩小合理的风险调整的范围。在计算某些特定的风险市场价值时，例如市场风险，该方法格外有效。
    期权定价法主要采用情景模拟（Scenario Simulation）的方法，其特点是通过加权平均许多模拟的情境下的结果来获得一个单一的价值估计，从而决定未来现金流的现值。运用这种方法需要重点了解的是如何用这种方法进行风险调整和同其他方法相结合的话要调整多少。
    将多情境方法（期权定价法）同单一情境评估方法（资本成本）的评估结果相比，可能会产生不同的价值结果，这主要因为：小概率事件可能会产生非常严重的负面结果；应用到多情境的情境结构或加权，可能会被按照产生风险调整后价值的形式来做市场校准。并且多情境方法并不能自动产生一个风险调整的估价，如果等同平均了不同情境的结果而不考虑任何风险的调整，那么可能还不如一个简单的估计效果更好。因此只有在将情境结构或加权应用到使用了某种风险调整技术后的市场校准的情景下，才有必要将风险的调整包含在多情境方法中。
    三、直接法与间接法的等价
    对于确定保险公司负债的公允价值的方法，从资产定价的角度就是在经过适当的风险调整后直接贴现负债现金流，这称为直接法。上述的方法均属于此类。另外一种通过资产市场价值经过所有者权益调整后得到负债的公允价值的方法称为间接法，如果假设设置的具有一致性的话，这两个方法本质上是等价的。
    直接法的方法和假设可以用于保险公司的各种金融分析领域。例如决定保险合同的价格、佣金、费用，甚至评估整个公司的价值。出于实际操作的考虑，无套利（nonArbitrage）评估框架要优于非无套利定价框架，这是因为它能确保评估方法内部的一致性（Internal Consistency），这在当负债公允价值的评估同本公司的资产之间、同其它公司之间、同本公司的各期定价之间保持一致时格外重要。它将有助于将内含在退出价格（Exit Price）中的重要元素按照公允价值反映出来。而间接法虽然相比较直接法来说要复杂一些，但是其能够清晰的反映出保险公司的资本结构，并可以对财务杠杆作调整。它使用静态资本成本或资本成本价差来容许评估过程中套利的存在，从而保持评估方法的内部一致性。
    下面通过一些公式来证明这两种方法是内在等价的。
    按照直接法中的资本成本法的贴现公式有：FVLt-1=FVLt+Lt+Et[]1+rt+θLt，其中FVLN=0(8)
    MVAt-1=MVAt+At[]1+rr+θAt(9)
    其中FVL为负债的公允价值，L为当期的负债现金流，E为当期的费用，r为无风险利率，θL为负债的风险溢价，MVA为资产的市场价值，A为当其资产现金流，θA为资产的风险溢价。
    间接法，又称精算评估法，其基本思想仍然是未来现金流贴现的评估方法。具体步骤是：首先在随机经济情境下产生期望未来现金流，其中要考虑支持资产的投资收益、会计准则调整、所得税和风险资本需求；随后按照风险调整后的资本成本折现未来现金流（可分配盈余），求均值后得到可分配盈余的现值（DDE）；资产的市场价值扣除递延税收负债后减去可分配盈余的现值即得到负债的公允价值。用公式表示为：
DDEt-1=DDEt+DEt[]1+rr+θKt， 其中，r+θK为资本成本。(10)
    若定义递延税收负债：DTL=T×((MVA-TVA)-(FVL-TVL))(11)
    其中，MVA与TVA分别代表了资产的市场价值与应税价值，而MVL与TVL分别代表了负债的市场价值与应税价值。则可得出负债的公允价值为：
FVL=MVA-DTL-DDE(12)
    间接法的目的在于要得到同资产和权益估价一致的负债估价。两种方法的协调，要定义一个利润需求（Required Profit，RP），使公司的收入正好等于资本成本。即：
RPt=(θKt-θAt)(MVAt-1-FVLt-1)+(rt+θKt)(T[]1-T)(TVAt-1-TVLt-1)(13)
其中，θK为资本的风险溢价，T为税率。
将(13)与(9)代入到(8)中，可得：FVLt-1=FVLt+Lt+Et+RPt[]1+rt+θAt(14)
从(14)中可以看出，如果令：θLt=θAt-RPt[]FVLt-1(15)
则(14)将成为：FVLt-1=FVLt+Lt+Et[]1+rt+θLt(16)
    以上推导可以看出如果将资产、负债或权益相应的风险恰当地体现在价值的评估中，无论是直接法还是间接法来计算负债的公允价值本质上都是一样的。
    四、评估保险公司负债的公允价值需要考虑的问题
   （一）保险负债公允价值的应用
    1.绩效评估中的应用。最先提出保险负债的公允价值是为了解决现行会计系统对资产和负债的计量属性不一致的问题。在市场利率频繁变化的环境下，现行会计系统对负债评估仅仅报告其账面价值，不能反映保险公司真实的风险/收益情况和公司经济价值变化。保险负债的公允价值评估将克服现行财务报告对公司价值的扭曲，揭示公司的真实业绩，财务报表的使用者以此为基础开展经营管理，更有可能提高公司价值。
    2.资产负债管理（ALM）的应用。资产负债管理建立在两个基础之上：第一,资产负债管理采用公司实际经济价值，即资产现金流减去负债现金流。这就表明以历史成本为基础的传统会计对公司价值的衡量均不适用于资产负债管理；第二，资产负债管理的中心目的是管理公司实际经济价值对市场利率变化的敏感度，这就说明公司应该控制或管理市场利率对公司价值的影响程度。要实现这两个基础，就必须对负债进行市场定价。报告负债的公允价值、建立以公允价值为基础的财务报表，将使得公司资产负债管理过程与公司财务报告趋于一致。
    3.在新产品定价（Pricing）和确定再保险分保佣金（Ceding Commissions）中的应用。许多保险产品都包含内嵌期权（Embedded Options）。实务中许多公司都是在假定利率和保单持有人行为不变的基础上确定保费，并没有对内嵌期权给予足够的重视。但是，自20世纪90年代以来，市场利率频繁改变，保单持有人频繁行使这些内嵌期权。传统的定价方法不能完全反映出内嵌期权的价值，加大了公司定价风险。易变的市场利率也促使保险业使用负债的公允价值评估方法对其新业务进行定价。
    4.风险管理中的应用。为了保证资金的安全性和盈利性，建立全面、有效的风险管理系统对公司是非常重要的。近年来，保险公司普遍运用在险价值（Value at Risk,VaR）对市场风险进行衡量和控制。而VaR方法是建立在市场价值基础之上，保险负债公允价值评估支持公司的VaR管理过程。
   （二）保险风险的公允价值调整
    当在计算保险负债的公允价值时，困难之一就是如何决定一个合理的风险调整。在缺乏市场的时候，可以应用本文所述的方法来获得保险负债的风险市场价值。但是金融经济学理论是从完全市场的假设开始，其中的金融工具无限可分、完全流动、无交易成本、市场参与者具有相同的风险。基于完全市场的风险调整对于利率风险或许适合，但是对于保险风险则很难准确的把握。这就意味着基于完全市场的理论不能够提供一个完全客观的设置保险风险市场价格的方法。
    例如未来保险的索赔风险，可以分成同期望索赔的偏差和由于未知的期望索赔水平所产生这两部分风险。前者可以通过承担大量的独立索赔敞口来降低，后者则可以通过承担不同类型的保险风险来降低。因此，至少在理论上这两种风险都是可分散的。
在资本资产定价模型中（CAPM）中，风险的市场价格是其同金融市场相关程度的线性函数（即同β成比例）。包括飓风、海啸、地震和一般的死亡水平在内的保险风险往往认为同金融市场无关，即β为零。在CAPM中，β为零的风险称为可分散的，即无需对市场价值做任何风险调整。而很显然，这些风险的市场价格在现实的市场中是不为零的。这主要是由于风险并不完全可分散、风险有高的偏度、完全市场依赖于完美定义的市场组合和无破产成本假设等原因。这也说明对于保险风险的风险调整本身就要基于经验与近似。
   （三）信用风险在评估中的考量
信用风险对于保证投资合同（GIC）和具有最小保险风险保证的变额年金产品来说具有特别显著的作用。对于这些产品来说，其负债的市场价值反映了按照超过无风险利率的折现率对未来现金流的折现。如果会计上的公允价值既不反映信用风险也不反映投资边际的话，这个产品将在发行时就产生了运营损失，因为初始保费（市场价格）要比初始报告的负债要低。
    即使没有明确的对于信用风险或违约概率的假设，有些负债估价方法仍然隐含的反映了负债持有人的信用，例如本文介绍的资本成本方法就是如此。因此在使用资本成本法的时候，即使没有明确的对相关违约进行假设，假设的改变也要同导致负债价值降低的信用风险升高保持一致。
    信用风险主要从增加投资风险或降低资本水平两方面对负债的公允价值产生影响。投资风险的上升导致投资回报上升，从而增加了负债评估率rL并降低负债的价值。资本比率E/L的下降同样增加负债评估率从而降低负债的价值。
   （四）保险负债的公允价值的局限性
    尽管对保险负债进行公允价值评估可以解决目前公司财务报表中资产和负债计量方法不一致的问题，但它也存在一些局限性。即保险负债的公允价值评估不仅缺乏精确性，而且会导致公司收益和盈余的波动增大。尽管保险负债公允价值评估的概念在全球范围内正在被广泛接受，很多保险公司对使用公允价值评估其负债仍然持审慎态度。主要出于以下一些原因：
    1.公允价值评估非常复杂。首先，需要确定建立在各种精算假设之上的现金流。其次，需要用经济情景产生器来产生利率经济情景。最后，它是建立在复杂的精算模型之上。例如：期权定价模型。此外，保险负债公允价值评估太耗时间，对于某些假设太过敏感。保险负债公允价值评估既有一定的科学性，也有一定的艺术性。
    2.公允价值评估的成本高。对保险价值进行公允价值评估需要上万次的现金流规划，所需要的计算成本也很高。此外，评估过程需要的经济情景器及其维修花费和咨询、购买精算软件的高级应用模块、数学和精算人才的花费都很高，昂贵的费用阻碍了负债公允价值评估的应用。
    3.评估没有统一的标准。保险负债公允价值评估缺乏标准化。目前，保险负债公允价值评估存在多种方法，尤其对究竟实行直接法还是间接法存在普遍性的争议。此外，由于没有统一标准，各公司根据自己的经验和方法计算的公允价值结果之间缺乏可比性。尽管许多公司公众披露时会说明其使用的关键假设和方法，但由于计算的复杂性和专业性，一般公众和监管者都不甚了解，导致负债公允价值评估仅限于公司内部的衡量指标和内部绩效评估系统。
［参考文献］
［1］American Academy of Actuaries.“Fair Valuation of Insurance Liabilities: Principles and Methods”.Public Policy Monograph,September 2002.
［2］陈兵.保险公司财务管理［M］.北京：中国财政金融出版社,2007.
［3］魏迎宁.人寿保险费率市场化研究［M］.北京：中国财政经济出版社，2006.

Abstract：According to requirements of financial reports and risk management, the assets and liabilities of insurance company should be valued under fair value. Various insurance contracts compose of the liabilities of an insurance company. Although the market price can be obtained easily in the active market, it is very different to assess the fair value of financial instruments, such as insurance contracts, with no active market and nonsystematic risks. We can evaluate the fair value of financial instruments by hierarchy methodologies, in which the present value method is used to evaluate the fair value of liabilities of insurance company. The equivalent methods of present value method  are analyzed. Finally, there are some practical issues to be addressed when evaluating the fair value of liabilities of insurance companies.
Key words：fair value; liabilities of insurance company; valuation
［编辑：施敏］保险研究2009年第1期公司经营