保险资金战术性资产配置策略

崔斌

                              （中国人保资产管理有限公司，上海 200120）
　　
　　［摘要］实证研究表明，各主要资产类别在经济周期不同阶段，其平均收益率显著不同，这为战术性资产配置提供了主要依据。本文讨论了一级资产在经济周期不同阶段的配置策略；分别讨论权益类资产与固定收益类资产中的二级资产在经济周期不同阶段的配置策略；然后在计算出中国经济周期变动状况的基础上，根据数学模型测算出中国潜在的经济增长速度，划分出了中国经济周期的四个不同阶段，为保险资金实行战术性资产配置提供了重要依据；最后，提出了未来宏观经济环境下的保险资金投资策略。
　　［关键词］保险资金；经济周期；配置策略
　　［中图分类号］ F840.682 ［文献标识码］ A ［文章编号］1004-3306（2006）03-0068-05
　　Abstract： Experimental research indicates that various major asset classes have markedly different average yields at different points of the economic cycle, which provides the main rationale for strategic asset allocation. This article elaborates on the allocation strategy for firstclass assets during different periods of the economic cycle and respective allocation strategy for secondclass assets among equity assets and fixedincome assets. Then based on its calculation of the movement of China’s economic cycle and the potential economic growth of China projected from a mathematic model, it separates China’s economic cycle into four stages. This provides an important rationale for strategic asset allocation of insurance funds. Finally, the article suggests an insurance fund investment strategy in the future macro economic environment.
　　Key words：insurance funds; economic cycle; allocation strategy
　　
　　一、保险资金资产配置现状
　　目前发达国家的保险资产管理公司在国际金融市场上管理着庞大的保险资产规模，涉及的投资领域除包括股票、债券、贷款、房地产外，还包括抵押贷款和政策性贷款、私人投资、外汇、金融衍生产品等。丰富而广泛的投资品种和避险工具，不仅为保险公司进行资产负债匹配管理提供了可能，而且为保险资金规避市场风险，提高投资收益率创造了有利的条件。而受制于市场环境和政策约束，目前我国保险资金投资收益率大大低于发达国家，不尽快提高投资收益率，我国保险业发展与发达国家的差距会越来越大，对提高保险公司的偿付能力和核心竞争力带来不利影响。
　　截止2005年9月底，保险资金运用余额已经达到13 071亿元，其中，债券投资占51.2%；银行存款占38.2%；证券投资基金占8.1%；股票和股权投资占0.8%；其它投资占1.7%。与2005年初相比，保险资金资产配置发生了两个可喜的变化：一是债券投资比例首次超过银行存款；二是股票投资比例从无到有逐渐增加。但是，目前保险资金的资产配置还存在两个问题：一是资产负债不匹配。目前保险公司在资产与负债之间的期限缺口管理中，平均资产期限与平均负债期限差距过大。寿险公司的平均资产期限为4～7年，而平均负债期限为15～18年，期限缺口长达11年。产险公司的平均资产期限与平均负债期限也有一定的期限差距。二是在保险资金的投资组合中，主要资产类别的配置比例虽然得到了改善，但仍然不尽合理。目前在银行存款及现金、固定收益类及权益类资产的一级配置中，银行存款及现金类资产比例仍然过高；在二级资产配置中，寿险公司持有国债的比例偏低。
　　造成上述问题的原因是多方面的，主要原因是：首先，是由于保险资金运用的历史遗留问题及对保险资金监管过度造成的。目前我国保险资金的投资渠道有待进一步拓宽。其次，我国金融市场体系仍存在一些深层次问题和结构性矛盾，资本市场体系不健全，股票市场长期低迷，投资环境需要进一步改善。第三，金融市场存在结构性缺陷。缺少金融衍
　　生产品等避险工具，债券市场上，长期债券特别是长期国债发行品种和数量很少，导致保险公司无法对长期负债进行匹配。保险资金资产配置中存在的问题需要不断地进行动态调整来解决。
　　在目前情况下，无论是实行资产负债匹配管理的保险资金投资组合，还是根据各类资产的收益——风险特性，通过最优化模型测算所建立的保险资金投资组合，这两类性质不同的保险资金投资组合都面临着如何提高投资收益率的问题。对于需要进行资产负债匹配管理的保险资金，限于目前金融市场上投资品种和数量缺少的客观情况，同时也为了在承担适度风险的前提下提高投资收益，保险公司一般保有适当的资产与负债之间的期限缺口，主动进行缺口管理(国际上的资产负债管理并不要求实现100%的匹配)，这为投资组合的战术性资产配置提供了可能。至于通过最优化模型测算所建立的保险资金，更需要通过积极主动的战术性资产配置来提高收益水平。
　　因此，对于寿险和非寿险资金，战略性资产配置完成后，就要选择适合保险资金性质的长期投资组合管理模式，较为可行的策略是，根据经济周期的不同阶段，对各资产类别组合实行积极的动态再平衡，即进行战术性资产配置。战术性资产配置可以获得投资组合的超额收益，是一种积极的投资组合管理模式，但也必须考虑到，它将承担一定的投资风险。
　　实证研究表明，各主要资产类别在经济周期不同阶段，其平均收益率显著不同，这为战术性资产配置提供了主要依据。本文首先讨论一级资产在经济周期不同阶段的配置策略；然后分别讨论权益类资产与固定收益类资产中的二级资产在经济周期不同阶段的配置策略；最后提出了未来宏观经济环境下的保险投资策略。二、一级资产在经济周期不同阶段的配置策略
　　（一）经济周期基本定义
　　西方经济学家对经济周期定义了多种不同的形式。目前，被众多的西方经济学家所接受的是美国全国经济研究所创始人米切尔和伯恩斯给经济周期作的界定，即：“经济周期是在主要以工商企业形式组织其活动的那些国家中所看到的总体活动的波动形态。一个周期包含许多经济领域在差不多相同时间所发生的扩张，跟随其后的是相似的总衰退、收缩和复苏，后者又与下一个周期的扩张阶段相结合；这种变化的序列是反复发生的，但不是定期的；经济周期的长度从一年以上到十年、十二年不等；它们不能再分为性质相似的，振幅与其接近的更短的周期”。
　　　　经济学家一般地把经济周期波动的全过程分为四个阶段：繁荣（经济活动扩张或向上的阶段）、衰退（由繁荣转为萧条的过渡阶段）、萧条（经济活动的收缩或向下的阶段）、复苏（由萧条转为繁荣的过渡阶段）。其中繁荣和萧条是两个主要的阶段，衰退与复苏是两个过渡性阶段。
　　也有一些经济学家使用其他术语来描述经济周期的各个阶段，将经济周期分为谷底、扩张、高峰和收缩四个阶段。谷底是整个经济周期的最低点，它将上升到扩张阶段，即经济活动增长时期，然后到达整个周期的最高点——高峰，最高点又逐渐让位于收缩，即经济活动下降的时期，最后，它又到达另一个谷底，这样，又重新开始了新的周期。通常，我们把经济变量由一个谷底（峰顶）到下一个谷底（峰顶）经历的一次扩张和收缩过程视为一个周期。
　　（二）一级资产在经济周期四个阶段的配置策略
　　按照惯例，我们选择债券、股票、大宗商品和现金作为一级资产的主要配置类别，对于大宗商品的投资，保险资金可以投资对应的大宗商品类股票。
　　1.复苏阶段。在这个阶段，经济见底回升，处于经济周期的扩张阶段，产出缺口减少，物价水平较低。股票和债券表现不错，二者高于现金收益，股票收益略微高于债券，股票是较好的资产。
　　2.繁荣阶段。这个阶段是经济周期处于扩张阶段的中后期，产出缺口增加，物价飞涨。由于供给的短缺和保值的需求，股票收益显著超过现金，成为最好的资产，大宗商品表现也较好，债券表现最差。
　　3.衰退阶段。这个阶段经济已经见顶回落，处于经济周期的收缩阶段，产出缺口减少，物价继续上涨。债券和现金收益明显超过股票，股票表现最差，大宗商品仍然有不错的收益。
　　4.萧条阶段。这个阶段继续处于经济周期的收缩阶段的中后期，产出缺口增加，在萧条后期，容易发生通货紧缩。债券表现非常出色，是最好的资产，股票表现较好，二者收益远高于现金，大宗商品收益最差。一级资产在经济周期不同阶段的收益状况见图1。
　　图1一级资产在经济周期不同阶段的收益状况
　　对美国各个资产类别在经济周期不同阶段的实证研究表明，各资产类别在经济周期不同阶段的收益情况与图1中描述的基本一致。因此，一级资产在经济周期不同阶段的战术性配置策略见表1。
　　经济周期不同阶段一级资产的配置策略　
　　表1　经济周期()经济增长()通货膨胀()资产配置复苏阶段()上升()下降()股票和债券繁荣阶段()上升()上升()股票和大宗商品衰退阶段()下降()上升()大宗商品、债券和现金萧条阶段()下降()下降()债券和股票三、权益类资产在经济周期不同阶段的配置策略
　　每一次经济周期的时间、波幅，以及引至波动的因素不尽相同，但经济周期的不同阶段对不同行业的影响却是相似的。经济的周期波动是通过一系列经济变量的活动来传递和扩散的，并在各个不同行业和部门产生递次轮动，从而导致各个行业和各个部门在经济周期的扩张和收缩阶段中，收益率出现波动的现象。
　　美林证券统计了1973年4月至2004年10月的数据，根据不同经济周期各个产业的平均收益率排名，研究出了经济周期不同阶段与不同行业收益率的变化规律，为经济周期不同阶段权益类资产的配置提供了主要依据。当经济复苏时，作为周期型成长类的电信行业可以取得超额收益；当经济繁荣时，工业可以取得超额收益；当经济衰退时，作为防御型价值类的公用事业股可以取得超额收益；当经济萧条时，金融行业可以取得超额收益。另外，信息技术和基础原材料行业在经济复苏和繁荣时，可以取得超额收益；健康护理、耐用消费品在经济衰退和萧条时可以取得超额收益；日常消费品在经济萧条和复苏时，可以取得超额收益；能源在经济繁荣和衰退时，可以取得超额收益。
　　经济周期不同阶段，权益类资产最优行业配置策略和投资风格如表2所示。
　　经济周期不同阶段权益类资产的配置策略　　　　
　　表2
　　经济周期()经济增长()通货膨胀()行业资产配置()投资风格复苏阶段()上升()下降()日常消费品、电信、信息技术和材料()周期型成长类繁荣阶段()上升()上升()信息技术工业、能源、和基础原材料()周期型价值类衰退阶段()下降()上升()能源、健康护理、公用事业和耐用消费品()防御型价值类萧条阶段()下降()下降()耐用消费品、金融、日常消费品和健康护理()防御型成长类四、固定收益类资产在经济周期不同阶段的配置策略
　　(一)长短期利率的变化
　　根据美国国债收益率与经济周期波动的实证研究，一般来说，收益率在经济扩张期上升，在经济收缩期下降。收益率反向波动的情况也出现过，但是这些情况出现的次数较少。短期国债利率和长期国债利率在经济周期的高峰和谷底前后到达高峰和谷底，利率的高峰和谷底基本上与经济周期的高峰和谷底是一致的。收益率在经济扩张时上升，在经济收缩时下降，短期利率上升和下降的幅度要大于长期利率上升和下降的幅度。长期利率与经济周期的波动关系见图2。
　　(二)收益率曲线的变化
　　收益率曲线的高低是由整体利率水平决定的。曲线的形状基本上是由投资者对未来利率的预期所决定的，并且随着投资者对未来利率预期的变化而变化。预期基本上与经济周期的走势相一致。当经济从萧条走向繁荣时，投资者预期利率是越走越高的，当经济从繁荣走向萧条时，投资者预期利率是越来越低的。对利率的预期，还受货币供给及通货膨胀水平的影响，当然这些因素与经济发展的水平密切相关。尽管经济周期的不同阶段收益率曲线会表现出不同的形式，但在大部分时间里，曲线是向右上方倾斜的（见图3）。
　　图2长期利率与经济周期的波动关系
　　图3收益率曲线
　　收益率曲线的形状伴随着经济的波动而变化，收益率曲线先于经济周期高峰和谷底逆转，在实证研究中，用收益率曲线预测美国经济周期转折点是较为有效的。同理用美国长期利率与短期利率的利差预测经济周期的转折点也是较为成功的。然而，应该注意到，不是每一次收益率曲线和长短期利差的反向变动都领先于经济周期的转折点，这种情况出现的次数是较少的。
　　在实际中，长、短期利率的运行不象理论上描绘的那样完美，因为每一次经济周期有其自身的特性，利率的波动幅度在每一次经济周期中都不一样，而且收益率曲线反转形态的出现和利率顶点、谷底的滞后期是不尽相同的。尽管每一个经济周期是不同的，但利率总的变动趋势在很大程度上与理论上的描述是一致的。
　　(三)固定收益类资产的配置策略
　　结合经济周期不同阶段债券投资的收益以及长短期利率的变化情况，可以将经济周期不同阶段下的债券投资配置策略归纳如下（见表3）：
　　1.债券投资能够提供最高收益率的最佳投资阶段是在经济周期的萧条时期，这个时候，产出缺口为负，且产出缺口逐渐增大；债券投资的最差投资时期是在经济周期的繁荣时期，这个时候，产出缺口为正，且产出缺口逐渐增大。
　　2.一旦确定经济进入了经济周期的扩张阶段，应逐渐增
　　经济周期不同阶段固定收益类资产的配置策略
　　表3
　　经济周期()经济增长()通货膨胀()资产配置()久期变化()利率曲线复苏阶段()上升()下降()中短期债券()缩短()陡峭繁荣阶段()上升()上升()中短期债券()缩短()扁平衰退阶段()下降()上升()中长期债券()延长()扁平萧条阶段()下降()下降()中长期债券()延长()陡峭加短期债券的投资比例，缩短债券组合的久期；在经济周期的收缩阶段，逐渐增加长期债券的投资比例，延长债券投资组合的久期。
　　3.无论经济周期处于什么阶段，短期利率的变动方向决定债券投资的收益水平，虽然经济周期经常决定短期利率的走势，进而影响债券市场，然而，一些外生变量往往对货币政策和短期利率的走势产生决定性的影响。短期利率的波动可以为债券投资提供波段操作的机会。五、目前经济周期的运行阶段及变动趋势
　　在实际投资操作中，对宏观经济的把握和准确定位未来经济周期的发展阶段，是战术性资产配置的重要工作。
　　通常用单一指标，如用GDP来衡量经济周期波动存在较大缺陷；另外，GDP只有季度数据，存在统计上的时滞，如果再考虑到进行大类资产权重调整所需要的时间，故选取月度数据计算经济周期更具有实际操作意义，因此本文采用宏观经济景气监测预警系统中的一致合成指数来反映我国经济周期的循环波动状态。
　　数据来源：国家统计局；中国人保资产管理有限公司
　　图4中国年度经济周期波动与GDP增长率示意图
　　宏观经济景气监测预警系统是目前国际上使用的对经济周期波动转折点进行测定、分析和预测的有效方法，它是把一系列经济变量在经济循环波动不同时期、不同行业和不同部门的传递、扩散过程中所形成的时间序列统计出来，可以完整地反映整个宏观经济景气循环波动状况。经过反复测算和挑选，选择工业生产指数；基础产品产量指数；货币供应量M2；固定资产投资完成额；社会消费品零售总额；海关进出口总额这六项指标计算一致合成指数。从历史数据情况分析，合成的经济周期运行轨迹与GDP增长率较为接近。结合中国经济增长的实际情况及图4中运算结果，可以看出，1998年GDP增长速度被高估，而2003、2004年的GDP增长率被低估（见图4）。
　　潜在经济增长速度①的测算是划分经济周期四个阶段的关键，本文在计算出中国经济周期变动状况的基础上，根据数学模型测算出中国潜在经济增长速度，并模拟出1984年以来，中国经济在经济周期四个阶段的运行情况。中国经济周期与产出缺口变动如图5所示。
　　资料来源：国家统计局；中国人保资产管理有限公司
　　图5中国经济周期与产出缺口变动
　　从图5中，我们可以对最近一轮经济周期的变动作一简单描述。如果以谷底到谷底作为一个完整的经济周期，根据本文的计算结果，1998年6月是我国最近一轮经济周期循环波动的开始，在复苏阶段徘徊了3年多以后，反映我国经济周期变动趋势的一致合成指数从2001年8月份开始，进入了较有力度的加速扩张阶段，于2002年7月份经济进入了繁荣阶段，在2004年3月份到达经济周期的高峰，成为我国经济增长周期的转折点，随后进入衰退阶段，目前经济正处于2005年4月份以来的小幅反弹过程中。
　　依据对未来一年宏观经济走势的判断，笔者认为，2006年中国经济周期将会在潜在经济增长率附近波动，经济增长虽然仍会保持一个较高的速度，但总体经济减速的趋势不可避免。六、2006年保险资金投资策略
　　(一)证券市场行情展望
　　1.股票市场行情。根据本文对中国宏观经济走势的分析，股票市场已经基本渡过经济周期四个阶段中，收益率最低的衰退阶段。2006年宏观经济仍然可以保持一个较高的增长速度，许多企业的盈利不会出现预期中的过度下降，相当多行业的平均预测市盈率大幅低于国际市场同行业水平。另外，考虑到全流通对价，市场估值水平仍然处于较低水平，在20%～25%的对价水平后，蓝筹股仍存在潜在上升空间。同时，人民币升值是一个长期趋势，它将极大地提升中国股票市场股价的整体水平。
　　从影响资金环境的几个因素分析，目前政策对有关资金入市的限制正在逐步放松，国内和境外资金回流A股市场
　　①笔者认为，这一轮经济周期高点的经济增长速度受到低估，故本文暂不给出中国潜在经济增长速度的具体数值。的数量将会逐渐增多。在人民币持续升值预期的背景下，2006年仍将保持相对宽松的货币供应和较低的利率水平。房地产市场的相对低靡，债券收益率的持续下降，也提高了股票市场的相对价值。
　　从股票市场大的技术形态和趋势分析，始于2001年6月份的熊市已经于2005年6、7月份见底，未来几年，中国股票市场将迎来新一轮的牛市，2006年的股票行情将会好于2005年。
　　2.债券市场行情。2005年以来，债券市场出现了持续、大幅的上涨，2005年宏观经济的回落和CPI的走低，资金十分充裕，债券需求大于供给的市场环境以及人民币汇率改革的良好预期，是导致2005年债券市场出现强劲上涨的主要原因。
　　在国内外不发生重大、突发事件的情况下，2006年影响债券市场的主要因素如宏观经济、货币政策等基本因素不会发生逆转，宏观经济仍将保持较高的增长速度，通胀压力将进一步减轻，但不会出现通货紧缩，法定存贷款利率调整的可能性不大，在人民币汇率升值、商业银行风险约束的政策环境下，金融体系的流动性仍然会十分充足。债券市场经过2005年第四季度的大幅调整，风险得到了一定程度的释放，为2006年债市提供了一定的上升空间，因此，2006年债券市场将保持在高位震荡，债券市场的整体收益水平下降空间不大，收益率曲线将进一步趋于扁平化。需要指出的是，由于债券市场经历了2005年的大幅上涨，已经“透支”了债券市场的一部分上升幅度，面对高企的债市，投资者的心态会发生变化，因此，2006的债券市场波动幅度会加大，风险也在提高。
　　(二)保险资金投资策略
　　根据对股票市场和债券市场的分析，从一、二级资产的配置来说，未来保险资金战术性调整的策略主要为：首先，继续增加固定收益类和权益类资产在保险资金一级资产配置中的投资比例，同时对于一些独立帐户，继续提高权益类资产的投资比例。其次，在权益类投资中，增加股票的投资比例；在基金投资中，增大开放式基金的投资比例。第三，在固定收益类投资中，增加国债特别是中长期国债的投资比例。
　　1.权益类资产投资。2006年投资防御型成长类股票应是主要采取的投资风格。在投资策略上，采取自下而上的，选择未来盈利能持续以较高速度增长的行业和个股。在行业配置上，建议选择能源、健康护理、公用事业和耐用消费品、日常消费品、金融等行业。根据中国股票市场的特点，建议特别关注科技板块中3G、数字电视、网络通信、电子元器材等行业的一些股票。对于个股的选择，建议买入估值水平已经接近或低于国际可比公司的大型蓝筹股，具有长期竞争力、股价存在着低估可能的优质公司，在高增长行业具有垄断性质或具有核心竞争力的公司以及价值被低估的具有潜在并购、重组、资产重估的一些低价股票。
　　在时机的把握上，进行趋势性波段操作是提高组合收益率的另一有效途径。
　　2.固定收益类资产投资。宏观经济是债券市场走势的基础，但短期利率的走势直接决定债券收益，虽然经济周期经常决定短期利率的变动进而影响债券收益水平，但有时受到一些外生因素的影响，如汇率改革，或一些突发因素，如石油价格上涨的冲击等，往往会导致货币政策、短期利率的变化与经济周期不一致，甚至有时逆经济周期而动。目前债券收益率的水平，已经“透支“了一部分对未来宏观经济的预期。所以，对于2006年的债券市场，除了关注宏观经济走势、货币政策及通货膨胀的变动趋势外，还要重点关注短期货币市场的利率走势及可能的影响因素。
　　2005年债券市场利率的过快下降，实际上给我们的债券投资带来了较大的投资风险，风险防范应是2006年债券投资的重点之一。在关注宏观经济、货币政策等决定债券市场中长期走势因素的同时，对于可能影响债券市场的一些突发因素，如汇率、石油价格的冲击等，应保持高度的敏感和警觉，以防范市场可能的下跌风险。
　　2006年债券投资应注重债券市场的趋势性把握，而不应过分关注短期的波段性操作。债券投资更应注重宏观经济的中长期趋势性变化。从中国债券市场历史波动分析，在债券的牛市和熊市中，市场涨跌过头的迹象较为明显，比如有可能在市场的长期上涨趋势过程中，出现短期的波段性调整，甚至可能出现一定幅度的亏损。但是，只要市场的上涨和下跌的趋势没有发生变化，就应该坚持既定的投资策略，除非市场出现了趋势性的变化。
　　出于收益、利率风险和流动性风险的考虑，为适应今后的利率环境，债券投资可以采取哑铃型投资组合，同时继续延长债券投资的组合久期。
　　［参考文献］
　　［1］吴定富.中国保险业发展改革报告（1979－2003）［M］.中国经济出版社，2004,6.
　　［2］（美）James L.Farrell,Jr., Walter J. Reinhart.齐寅峰等译.投资组合管理理论及应用［M］.机械工业出版社，2003,2.
　　［3］董文泉.经济周期波动的分析与预测方法［M］.吉林大学出版社，1998,1.
　　［4］Trevor Greetham, Michael Hartnett.The Investment Clock［M］.10 November Merrill  Lynch.
　　［5］崔斌.保险资金投资组合的管理模式［J］.保险研究，2004，（8）.
　　［编辑：刘晓燕］保险研究2006年第3期中介专版
　　［作者简介］崔斌，男，中国科学院数学与系统科学研究院理学博士，曾任中国人保资产管理有限公司首席组合分析师，现为首席债券分析师，曾在国家统计局多年从事计量经济模型及宏观经济景气的研究和分析工作，目前主要研究领域和方向为：宏观经济景气和债券市场的投资和研究，投资组合和资产配置、资产定价和风险管理的理论与实践研究。