保险公司权益类投资策略研究

高云正

                        （中国人民财产保险股份有限公司，北京 100052）
　　
　　［摘要］权益类投资占保险公司整体资产配置的比重不是很高，但却是可以提高整体收益率的一个重要手段。它的投资目标是通过股票或基金的组合投资，直接或间接投资于中国的股票市场，在控制风险的前提下，实现投资净值的稳定增长和资产的长期增值，分享中国经济持续稳定高速增长的成果。应坚持积极管理、价值投资、组合优化的投资理念。投资流程应该包括以下几个步骤：研究先行—实地考察—价值评估—比较分析—技术分析—决策选择—买卖交易。
　　［关键词］权益类投资；股票市场；证券市场；基金投资；股票投资
　　［中图分类号］ 840.32 ［文献标识码］ A ［文章编号］1004-3306（2006）12-0066-03
　　Abstract： Even though equity investment accounts for only a small proportion in the assets allocation of insurance companies, it is an important tool to improve the overall investment yields. Equity investment makes direct and indirect investment in domestic equity market through a combination of common shares and securities investment funds investment. On the prerequisites of risk control, this method aims to achieve steady increase of net investment assets and longterm assets appreciation and share in the results of consistent highspeed economic growth of China. In doing so, we should adhere to the concepts of active management, value investment and portfolio optimization. The process of investment should include the following steps: prior research—onthespot investigation—value appraisal—comparative analysis—technical analysis—decision choice—trading.
　　Key words：equity investment; stock market; securities market; securities investment fund investment; stock investment
　　
　　从允许保险公司通过证券投资基金间接投资股市，到放开保险公司直接入市，权益类投资在保险公司整体资产配置中的重要性日益提高。现在权益类投资占保险公司整体资产配置的比重不是很高，但却是可以提高整体收益率的一个重要手段，值得深入研究。一、投资目标
　　通过股票或基金的组合投资，直接或间接投资于中国的股票市场，在控制风险的前提下，实现投资净值的稳定增长和资产的长期增值，分享中国经济持续稳定高速增长的成果。二、投资理念
　　（一）积极管理
　　1.中国的证券市场还不是非常有效的市场，价值被低估和高估的情况经常出现，市场充满投资机会
　　2.消极管理指导思想下的指数化分散投资还不能有效降低风险
　　投资的基本原理之一是分散化投资，也就是谚语常说的“不要把鸡蛋放在一个篮子里”。我们说，“鸡蛋”可以放在不同的“篮子”里，但前提是“篮子”必须结实，而在中国市场，结实的“篮子”太少，不结实的“篮子”太多。因此，过于分散化的投资还不能很有效地降低风险。
　　3.机构投资者的信息与人才优势使积极管理成为可能
　　当前中国的机构投资者队伍在不断壮大，境内的投资者包括基金管理公司、保险公司、财务公司、证券公司、信托投资公司等，境外的机构投资者则以QFII为主。机构投资者拥有资金、人才、信息等多方面优势，通过全球视角下的宏观、中观和微观分析，能更有效地发掘超额收益，使积极管理成为可能。
　　（二）价值投资
　　1.价值规律同样在证券市场发挥作用
　　价值规律告诉我们，在商品市场上，价格围绕价值波动。在证券市场上，价值规律同样发挥作用，即上市公司的股票价格也是围绕其内在价值进行波动的，当价格低于其内在价值时，应该大胆买入；当价格高于内在价值时，应该果断卖出。
　　［作者简介］高云正，博士，副研究员，现任中国人民财产保险股份有限公司资金运营部助理总经理。
　　2.在市场规模不断扩大及机构化、国际化的背景下，价值投资将逐步成为未来中国证券市场主流的投资理念
　　（1）中国证券市场规模不断扩大，少数机构操纵市场与股价的难度越来越大。
　　从1996年到2005年，股市流通市值增加了243%，而2005年下半年启动的“股改”，更是中国股市的重大制度性变革，“股改”之后，非流通股将逐步转为可流通股，中国股市的流通市值将在现有的基础上翻一番还多，这使得操纵市场的难度进一步加大（见图1）。
　　图11996年~2005年中国股市流通市值统计
　　（2）机构化。我国证券市场机构投资者比重迅速上升，机构与散户的博弈变为机构之间的博弈。
　　（3）国际化。对外开放步伐逐步加快，发达国家成熟的投资理念对我国的影响逐步加深。从2003年QFII进入中国证券市场以来，截至2005年底，共有34家机构获批QFII资格,累计批准额度56.5亿美元，此外，还有很多境外投资机构以合资等方式进入中国证券市场。这些境外投资机构应用发达市场成熟的投资理念和投资方法，在全球视角内进行价值判断和投资决策，在取得良好的投资收益的同时，也深深影响了境内投资者的投资理念。
　　3.新兴市场下的相对价值投资
　　（1）中国公司治理结构不完善的情况较为普遍，具有绝对投资价值的品种较少。
　　（2）“常青树”较少。在国外成熟证券市场上，曾出现过一些令人艳羡的“百年老店”，使得长期价值投资成为可能。而在中国，大多数公司受体制机制的局限及经济周期和国家产业政策的影响较深，业绩起伏较大，往往是“各领风骚一两年”，常青树型的上市公司较少。
　　（3）价值投资理念的确立需要一个不断反复和确认的过程。需要人们在经历市场风风雨雨的磨练和“教育”之后逐步认识和确立。
　　4.价值分析为主，技术分析为辅
　　股票价格的中长期走势取决于公司的基本面，但其中短期走势却时时受到市场偏好和供求关系的影响，因此技术分析具有短期指导作用。任何事物都是波浪式前进的规律，同样告诉我们：股票投资的“波浪理论”及在其指导下的波段操作，与价值投资可以并行不悖。
　　（三）组合优化
　　在优中选优的基础上，通过适当分散组合投资，可以降低投资的非系统性风险，获取风险调整后的最优收益。三、股票投资策略
　　（一）价值投资理念下的两类投资风格
　　价值低估与业绩成长是股价上涨的根本动力。在价值投资理念的大旗下，又可以分为两类主要的投资风格：价值投资型与价值增长型或者两者的完美结合。
　　1.价值投资型
　　价值投资型股票往往具有以下四方面特征：
　　（1）较低的价格/收益（PE）比率，即低市盈率。
　　（2）以低于面值的价格出售。
　　（3）隐藏资产，“公司也许拥有曼哈顿，这是它从印第安人那里买来的，不过遵循良好的会计惯例，把这项购买以成本24美元入账。”
　　（4）长期稳定的现金分红比率。如果一家上市公司能长期稳定地现金分红，这本身就意味着该公司有稳定的经营模式、稳定的现金流，这也构成长期投资价值的一部分。
　　2.价值增长型
　　价值投资的另一种风格是价值增长型，这里强调其内在价值随着业绩的增长而增长。如果说长期价值投资型风格是一种防御型风格的话，价值增长型就是一种进攻型风格。价值增长型股票具有以下四点特征：
　　（1）处于增长型行业。
　　（2）高收益率和高销售额增长率。
　　（3）合理的价格收益比。对于高成长的股票而言，其市盈率往往会随着股价的上升而上升，这是增长预期在价格中的体现，是合理的，但是市盈率不能比增长率高出太多，最好是（P/E）/G小于或等于1。
　　（4）强大的管理层。
　　（二）前瞻性是选出好股票的关键
　　1.对历史的理解是股票投资的基本功
　　要做好股票投资，首先要对历史具有充分的了解和理解，以史为鉴，有助于指导我们现实的投资。
　　2.买股票就是买企业的未来
　　股票价格说到底是对未来现金流的折现，可以说，买股票就是买企业的未来。这就要求投资者具有前瞻性的眼光，能够见别人所未见。
　　3.任何超额利润都来自于独到的眼光
　　从众心理是投资的大敌，从众最多让投资者获得平均利润，而不可能获得超额利润，更多的时候从众心理会带来亏损；获取超额利润，必须要有独到的眼光。要能做到人弃我取，在市场低迷时敢于介入；也要能做到人取我弃，在市场过度乐观时果断卖出。
　　4.在前瞻性基础上优中选优
　　在前瞻性基础上，还要做到优中选优，保证投资的成功率。四、基金投资策略
　　基金投资与股票投资既有相似之处，也有差异之处，相似之处是指对基金的投资同样要遵从价值投资理念，选择投资价值高的品种；不同之处在于基金的估值指标体系与股票有较大差异。在对基金进行投资价值分析时，可以从以下四方面入手：
　　（一）看过去
　　看过去是指考察基金公司和基金过去的业绩表现，大致包括三方面内容：
　　1.对既往业绩与风险进行评估
　　对既往业绩和风险进行评估等于绩效评估和归因分析。收益分析包括对净值增长率和风险调整后收益指标的分析（詹森比率、夏普比率、特雷诺比率等）。经过风险调整后的收益率指标，能更全面地反映基金经理对收益和风险的平衡能力。另外，还要对包括主动投资风险度、股票仓位调整、行业集中度、股票集中度、基金重仓股特征等指标进行分析。
　　其中对基金重仓股（前五大市值或者前十大市值）要进行重点研究，重仓股是基金经理自上而下和自下而上投资分析的综合结果，对判断基金经理的择股能力有着重要参考意义，因此要对基金重仓股进行认真的对比分析。
　　2.基金经理的素质与能力
　　如果说买股票是买企业的未来，买企业的管理层，那么买基金就是买基金公司，具体而言就是买基金经理。基金业是个智力密集型行业，其投资业绩主要是依靠管理团队和基金经理的投资管理能力。因此，基金经理的投资理念、投资经验、市场感觉、择股择时能力，对基金的业绩都有巨大的影响，在选择基金时，必须对基金经理的素质和能力进行全面的考察。
　　3.管理团队
　　管理团队是基金公司经营的核心，其对个体基金投资业绩的影响不容忽视，特别是对不突出明星基金经理，而更注重整体管理的基金管理公司而言，其意义更为重要。因此，管理团队也是选择基金的重要指标。
　　（二）看现在
　　看现在包括三方面内容，首先是当前股市的估值水平，即市场点位，其次是备选基金在当前市场估值水平下的应对措施，这主要体现在股票仓位上，最后是基金公司的人员有无变动。
　　1.市场点位
　　市场点位代表市场的估值水平，如果当前点位较低，进一步上升空间较大，则作为投资者可以加大对基金的投资力度，或者选择股票仓位较高的基金；如果当前点位已经比较高，估值水平已经较为充分，市场下跌的风险较大，则可以减少对基金的投资力度，或者选择股票仓位较低的基金。
　　2.股票仓位
　　对股票仓位的选择需要结合投资者对市场点位和估值水平的判断进行。如果投资者认为当前市场点位较低，可以选择股票仓位较高的基金，反之则选择股票仓位较低的基金。但问题在于目前我国基金信息披露是按季度进行，投资者只能了解上季度末的仓位情况，信息有些滞后，要想实时了解基金仓位，只能通过基金净值变动进行估算，但这种估算的准确度不是很高。
　　3.人员变动
　　考察人员变动主要是看管理团队、投资团队、研究团队等投资核心人员有无大的变动，如果一些重要的人员如总经理、投资总监、明星基金经理等离职，则对于未来基金的业绩会带来一定的不确定性。
　　（三）看未来
　　“看未来”主要是对基金组合未来的收益和风险状况进行预测分析，包括四方面内容：
　　1.股票组合分析
　　对备选基金组合中个股尤其是重仓股的基本面进行分析，进行收益预测和估值分析。
　　2.规避风险
　　对股票组合的行业集中度、个股集中度、历史波动率等风险指标进行分析，对基金组合的风险进行评估。同时对其组合中的个股进行认真研究，避免踩到“地雷”。
　　3.评估增长潜力
　　通过对组合中个股的收益和估值情况的预测，可以对基金净值的增长情况进行预测，来衡量备选基金的增长潜力。
　　4.基金的“期限结构”
　　在选择封闭式基金时，要考虑基金的剩余期限，根据市场走势和基金净值变动预测进行基金剩余期限的合理搭配。
　　（四）看价格
　　“看价格”主要是指对封闭式基金的折价率进行分析，在其他条件相同的情况下，选择折价率相对较高的基金。五、投资流程与方法
　　好的投资结果是建立在好的投资流程和投资方法基础上的，将投资决策的各个步骤进行合理地安排和整合，可以有效地将基本面与技术面研究、定性与定量分析、时机选择以及风险控制等结合起来，实现投资研究一体化、风险控制与投资交易并重。投资流程应该包括以下几个步骤：
　　研究先行—实地考察—价值评估—比较分析—技术分析—决策选择—买卖交易。
　　1.研究先行。进行自上而下的宏观研究与自下而上的微观分析，对行业以及股票的基本面进行了解。
　　2.实地考察。对企业进行实地调研，一方面了解企业未来经营发展情况，一方面也是对企业公开发布的报告和报表中的信息进行核实。
　　3.价值评估。在研究和实地考察的基础上，从上市公司基本面角度进行数量化分析，对股票价值进行评估。
　　4.比较分析。将股票的估值指标与同类企业以及大盘进行比较，确认其估值高低。
　　5.技术分析。从技术面角度进行分析，主要是对投资时机进行选择。
　　6.决策选择。通过基本面和技术面分析，将股票估值和投资时机进行对比，确定最后的投资决策。
　　7.买卖交易。也就是下单执行投资决策。
　　［编辑：郝焕婷］保险研究2006年第12期资金运用INSURANCE STUDIESNo.122006