投连险基金选择技术研究

王洪栋（武汉大学，湖北 武汉 430072）

    ［摘要］2007年以来投连险迅速成为保险业特别是银行保险渠道重要的产品类型，这类产品在投资账户运作的过程中主要基于基金选择技术，与资本市场具有高关联性。随着投连险的热销和股市自2008年初开始的长期震荡调整，关于投连险净值表现的评论和质疑也陆续出现。本文论述了投连险所依赖的基金选择技术的发展概况、评价体系和技术指标，探讨了投连险发展中所需要的市场环境和技术支持，进而从行为金融学的角度对投连险的合理性做出了评价。
    ［关键词］投连险；基金选择；FOF 评级；行为金融学
    ［中图分类号］F840.6［文献标识码］A［文章编号］1004-3306（2008）06-0079-04
    Abstract：Variable life insurance grew rapidly into one of the most important life insurance lines in 2007 in China. A key factor for success of variable life insurance is the fitness of fund selection techniques, since the performance of this kind of insurance products is highly related to the capital market. The boom of variable life insurance and the turbulence in China′s stock market started at the beginning of 2008 brings critiques and questions to the net value of variable life insurance products. This article examines the available fund selection techniques and indicator systems and discusses the desirable market environment and technical support system for healthy development of variable life insurance. An assessment on the appropriateness of variable life insurance from the perspective of behavior finance follows.
Key words：variable life insurance; fund selection; FOF rating; behavior finance

2007年全国人身险业务原保险保费收入5 038.02亿元，投资连结保险原保险保费收入为393.83亿元，同比增长558.37%，在人身险中占比达到7.8％。在银保渠道中，投资连结保险的表现尤为突出，2007年在北京银保市场占比达到19％。
因为投连险的保单价值主要依赖投资账户的业绩表现，所以对于投连险技术，即基金筛选技术必要性和合理性的讨论也从未停止。第三方机构对投连险进行比较通常参照投连险的投资标的——基金的分类方法，将投连险账户分为股票型、配置型、债券型、货币型等几个种类，分类对其阶段性的净值表现进行简单的算数计算和排名。
投连险的快速发展和由此引发的讨论归根到底是对投连险基金选择技术的考验。
一、投资连结保险与FOF产品的发展概况
投资连结保险产品偏重投资理财功能，并含有终身寿险保险责任，因而与传统保险的保险责任有所不同。按照中国保监会发布的投资连结保险精算规定，个人投资连结保险在保单签发时的死亡风险保额不得低于保单账户价值的5%，年金保险的死亡风险保额可以为零。
这类产品除了提供保险责任外，一般下设四类投资账户，通常为股票型基金账户、平衡配置型基金账户、债券型基金账户、货币市场基金账户。
上述四类账户主要投资于开放式证券投资基金、封闭式证券投资基金和具有良好流动性的资产（如货币市场基金、短期融资券、央行票据等），具体投资比例可以由各家公司自行设定。投资目标是通过对开放式证券投资基金和封闭式证券投资基金等证券品种的积极投资，在保持账户投资组合低风险和充分流动性的前提下, 谋求账户资产的长期稳定增值，适合于风险承受能力较强的投资者。
随着牛市行情的到来，投资者对于基金的投资热情不断高涨。截至2008年3月底，我国已经有60家基金公司，各类型基金合计353只，基金业绩的差异化越来越明显，很多以专业筛选基金、提供基金组合为卖点的FOF（Fund of Fund，即基金中的基金）产品进入市场，引起了投资者的关注。
不考虑风险保障的内容，纯粹从投连险的投资账户运作情况看，投连险中的大部分都属于FOF产品。FOF发源于20世纪90年代的美国，并随着基金市场的发展而迅速扩
［作者简介］王洪栋，武汉大学金融学博士研究生，现供职于招商银行北京分行。
军，主要集中在欧美等资本市场发达国家。FOF最初是基金公司为方便销售旗下基金和其他关联基金而创设的一种基金捆绑销售方式，慢慢地美国市场也出现了可投资非关联的其他证券投资基金的FOF。
20世纪90年代，美国共同基金迅速发展，2007年底达到8 017只。这些基金投资于不同地域、行业、主题，具有不同投资风格和风险收益特征。数量增加和风格的多样化，使得普通投资者选择基金的比例大大提高。FOF由此应运而生，并博得市场认同。至2006年底，美国的FOF的数量已达604只，管理总资产高达4 710.24亿美元。在欧洲、加拿大以及新兴市场包括中国的台湾和香港地区FOF的规模也都有飞速的扩张。
二、投连险所基于的开放式基金评价方法
投连险的投资标的主要是各类开放式基金，对开放式基金进行评价和选择是投连险的主要投资内容。评价开放式基金的目的是对其未来的表现做出判断。
（一）历史评价（中途买入时）或初始评价（最初发行时）
主要是评价基金提供的溢价是否合理，这种合理性包括两个方面：
1．绝对指标，与无风险资产比较是否存在绝对的风险溢价。开放式基金是一种风险资产，对于投资者来说，投资于这样的资产，期望的是取得超越市场无风险收益的风险溢价。
2．相对指标，是否在同风险度的产品中排名前列，即考察基金的风险调整收益。投资者付出一定的费用购买基金，目的是希望通过投资基金取得比自己直接投资更高的收益。一般利用收益（R）与风险（σ）的比率排序，评价基金的相对业绩。
（二）对于基金的业绩持续性分析
大量实证研究表明，基金业绩在一段时间内具有正向的持续性，即历史表现较好的基金未来业绩表现也相对较好。对于基金业绩的持续性分析，国内外已经有了一定的理论成果：
1．在定量方面，目前主要有三种方法：基于基金输赢变化的χ2统计量检验、基于基金收益序列的自回归系数检验、基于基金收益排序的Spearman相关系数检验。但事实上，这些分析也是针对基金的过往业绩及进行的分析，从一定意义上讲，分析的是基金业绩的稳定性。
2．另外一类持续性分析是针对基金公司和基金经理的定性分析，通过考察基金公司的基本情况、投资文化、投资纪律以及薪酬结构、人事稳定性等多方面因素进行基金公司和基金经理的基本面分析，从而进行其业绩预测。
（三）基金选择技术的核心指标
研究发现，存在着一些指标为绝大多数基金评价技术所用，这些指标是基金评价技术的“共性指标”，也是核心技术指标：
G=f(S,t,rn,rm,a,b)
其中：
G为基金评价结果；
S为基金风格；
t为基金的持续时间；
rn为不同时期的绝对收益率，n=1，2，3……
rm为风险调整收益，包括夏普比率Sp、特雷纳指数T，回报半方差比率RS等指标；
a指基金公司定性分析结论；
b指基金经理定性分析结论。
然而，各大基金评价体系由于在对基金的选择技术上各有千秋，难分高下，为个人投资者参考和选择基金增加了难度。
三、国内外主流基金评价体系及技术
（一）国外较成熟的基金评价体系
1．晨星基金评价体系
晨星评级是晨星公司推出的一个较为完整的基金评价系统，主要包括对共同基金的投资风格分析、风险调整收益评级、星级评级和评价报告等内容。
（1）投资风格分析
对于股票型基金的投资风格分析，晨星采用了著名的晨星风格箱方法——首先按照基金所投资的股票平均市值，分为大盘股、中盘股和小盘股，然后在各市值段中根据不同的指标和方法分别计算各股票的价值得分和成长得分，将各市值段中的基金划分为价值型、混合型和成长型，最后，将基金所持股票的价值、中心、成长得分汇总，由此将基金定位到风格箱中的相应位置。这样，股票型基金共分为九类。
令A为股票市盈率相对于S&P500指数组合市盈率的比率，B为股票市净率相对于S&P500指数组合市净率的比率，C为股票市值。晨星公司的分类原则见表1。
表1（单位：亿美元）
投资风格
市值[]价值型
（A+B<1.75)[]混合型
（1.75<A+B<2.25)[]成长型
（A+B>2.25)大盘型
（C>50)[]大盘价值型[]大盘混合型[]大盘成长型中盘型
（10<C<50)[]中盘价值型[]中盘混合型[]中盘成长型小盘型
（C>10)[]小盘价值型[]小盘混合型[]小盘成长型（2）风险调整的收益评级
收益评级：计算基金在一段时间内相对国债的超额收益，以及该基金相对同类基金的超额收益率。
风险评级：晨星的风险评级是基于下行风险考量的，其风险评级的指标是该基金下行风险与同类基金总体下行风险的比值。
调整风险后的收益评级：即收益评级和风险评级的差值。
（3）针对某一期间t的星级评级标准
根据以上测算得出的风险调整后收益排序，并确定其星级排名。晨星星级为5星制，排序前10%的为5星，随后22.5%为4星，其后35%为3星，其后22.5%为2星，最后的10%为1星。
（4）整个存续期内的星级评级标准
晨星仅对存续期超过36个月的基金进行星级评级，并计算其过去3年、5年、10年的期间评级，分别赋予不同的权重，得到基金的总评级。
2．标准普尔基金评价体系
标准普尔评级与晨星评级的最大区别是加入了对于基金公司、基金经理本身的评价。标准普尔的基金评级系统分为定量评级与定性评级两个层次。
（1）定量评级
首先计算绝对业绩，然后利用夏普指数法计算风险调整收益，以绝对业绩和风险调整收益各50%权重计算综合评级。标准普尔的评级方法与晨星类似，也是按照基金的过往业绩采取5星级评定方法。
（2）定性评级
标准普尔通过对基金公司、基金经理的跟踪分析、面对面交流等手段，对基金进行定性评级。其评级分为五个步骤：
第一步，业绩扫描。通过对所有基金的数据连贯性、风险调整收益的考察，淘汰大部分基金，留下20%的基金进入下面的步骤。
第二步，前期背景审查。考察基金的招募书分析、销售状况、财务报告等方面，试图剔除基金业绩中的偶然成分。
第三步，面对面会晤。与基金公司团队及基金经理进行面对面接触，考察基金公司的基本情况、投资文化、投资原则，以及基金经理的投资才能、投资策略和投资经验评价。
第四步，评级委员会评级。按照定量评价30%、定性评级70%的权重，对基金做出最终评价。
第五步，对评级基金的后续跟踪和监督。
（二）国内主要的基金评价体系
1．银河基金评价体系
主要考察基金比较前周、最近一周、月、季度、半年度、年度及设立以来的净值增长率，并采用夏普比率调整风险收益水平。另外，还考察基金的市场表现指标（折溢价水平、基金规模）以及流动性指标（二级市场换手率）。
2．天相基金评价体系
天相考察基金的收益情况、风险调整收益，另外，考察基金的投资能力指标：运用C-L模型衡量基金经理的择时能力，运用M.C.V指标考察基金的分散化能力和选股能力，并分析基金的投资风格。最终，对各项指标按时间加权得到综合评级，综合评级也采用5星级。
在评级期限上，因国内基金业发展时间尚短，晨星在初始阶段对于1年或1年以上业绩数据的国内基金提供评级。目前，晨星中国的基金起始评级时间已由1年提高到2年。
四、从市场环境角度看现阶段投连险的发展
从市场环境看，以投连险为代表的FOF产品其发展脉络大致如下：
20世纪90年代初期，美国的基金公司经过长时间的发展之后，旗下的基金数量达到十余只甚至几十只。这些基金互相之间的投资标的、投资风格都有所差异，需要投资者自行配置自己的基金组合。而随着基金数量越来越多、风格差异越来越细化，投资者配置基金组合的难度越来越大。正是在此种背景下，基金公司推出了旗下基金的捆绑组合，即最初的FOF产品。
这种FOF产品最初都是基金公司以一支新的共同基金的形式推出，投资标的限定于本公司旗下基金及一些关联基金。但由于此类产品仅投资一家基金公司旗下的产品，而当时美国的基金公司数量已接近达到几百家，投资者从众多基金公司中挑选自己最信任的一个也并不容易，于是投连险才成为一种可投资于整个基金市场的产品。近年来，随着整个市场的发展，除了投资于共同基金的FOF产品，又出现了可投资于对冲基金、私募股权基金的FOF。
近年来，FOF产品在美国呈现爆发式发展——1990年美国市场仅有16只FOF，管理总资产为14亿美元。至2006年底，FOF的数量已达604只，管理总资产高达4 710.24亿美元，增长了300多倍，并且依然处在高速发展当中。目前，美国的基金公司有1 000余家，共同基金达到8 000余只，共同基金的数量比股票的数量还多。纯粹从数量上来看，选基金比选股票还要难，基金投资者面对无数的数据、评价报告、广告宣传，很难理清思路选出自己需要的品种。正是在此种背景下，FOF应运而生并得到了很快的发展。可以说，美国的市场环境催生了投连险，并引导其发展壮大。
目前我国显然还不具备这样的市场条件。根据证监会披露的公开信息，截至2008年3月底，我国的基金公司数量有60家，开放式基金（包括股票型、配置型、债券型、货币型）和封闭式基金合计共有353只，基金的总数还没有美国的FOF数量多。我国投连险等FOF的发展更多的是借牛市行情、基金大涨的机会大力宣扬基金组合的理念，并不是像成熟市场那样由市场自然催生。
因此，从市场环境上看，现阶段我国投连险的发展并非市场的必然，而是理念先于市场，产品的发展也更多地靠理念支撑，纯粹的市场环境并不成熟。
五、从基金选择技术角度看现阶段投连险的发展
通过上面对基金评价技术的探讨可以看出，基金评价的几个主要技术指标是基金投资风格的分析、过往业绩的测算、基金业绩持续性的分析以及基金基本面的定性分析。以上几个指标也是投连险区别于普通投资者和半专业投资者选择基金手段的核心技术。
国外长期以来的经验表明，主要运用这几个指标的晨星、标准普尔评价体系都成为了业界权威，说明这些指标在基金评价方面都有着相当的说服力。那么这些指标对我国的现状是否适用呢？
1.基金风格趋同。由于我国现阶段投资环境及投资工具的限制，我国的投资基金在投资风格上有趋同的特征。尽管在基金招募书上每只基金都标明了自己的投资风格，但诸多实证研究表明这些基金在投资策略和投资行为上表现出很大的趋同性。这使得国内对于基金的分类较为模糊而粗浅。
2.过往业绩不稳定，持续性分析困难。每份基金宣传品的折页上都印着“基金的过往业绩不代表未来”，如果基金的未来业绩与其过往业绩真的毫无相关性，那么基金评价就确实失去存在的意义了。然而有大量的实证分析表明，基金业绩存在一定的持续性，特别是短期持续性。试图从基金的过往业绩中寻找到它的未来，这也是投连险的核心技术之一。在这方面，相比国外，我国基金业发展时间较短，大量基金成立时间很短，无法提供足够的数据参考。同时，由于基金发展初期基金公司投资理念处于探索阶段，经理更换频繁，给基金的业绩造成了很大的不稳定性。这样，基于过往业绩的分析无法充分反映影响基金业绩的多种因素，在预测基金未来方面也就有了很大的局限性。
3.基金信息披露制度不健全。在我国目前的基金管理体制下，信息披露制度尚不健全。很多基金评价设计的重要信息，如投资组合内容、债券基金投资组合、基金总份额、基金前十大持有人等都存在披露不足或未能公开的情况。另外，在对待评价机构的实地调研、面对面交流方面，因为国内缺乏非常权威的评级机构，国内的基金公司对待机构上门调研的态度无法与国外基金公司的配合态度相比，所以国内评价机构很难得到更多、更详尽的一手资料开展评价。基于以上原因，基金公司的基本面分析在我国的可参考性有限。
综上所述，从投连险基金选择技术上看，目前我国的基金产业发展现状决定了现阶段我国的大部分基金还不能提供投连险技术所需要的必要指标，投连险的核心技术在我国的应用受到一定制约。
六、从行为金融学的角度看现阶段投连险存在的合理性
现阶段，投连险的热销是有其市场合理性的，从行为金融学的角度看，这种合理性表现在四个方面：
 1．从市场发展的角度来看，随着基金数量越来越多，投连险可以有效地降低投资者的交易成本。行为金融学中有一个原理叫做“行为人决策惰性”，即在生活中面对复杂的选择时，行为人往往倾向于接受启发式的答案将复杂的问题简单化。受决策惰性的影响，行为人的决策实际上是做了最容易做的判断，而不是最优的决策，这与传统金融学理论中理性经济人所能做到的完美决策是不一致的。投连险的出现，满足了行为人决策惰性的偏好选择。
2．虽然从历史数据上看，运用基金评价技术选出的基金及投连险大多未能取得超越指数的收益，但从行为金融学的角度来看，主动型投资是人类投资活动中的非理性因素导致的行为结果。就如同很多投资者人可能都知道对于“招商银行”这类价值型股票，买入并持有是最好的选择，但投资者还是在不断地进行各类型股票的短线操作，人们对于如何探索并预测基金的未来业绩也一直充满着热情与执著。基金评价、选择技术的存在及发展，乃至投连险的出现和发展都是一种必然。
3．通过投连险技术即投连险基金选择技术存在环境和技术参数要求的考察，可以发现目前国内基金市场并不具备充分发展的理由，在这种背景下进行基金选择很大程度是一种迎合投资者降低选择门槛的营销行为，其结果未必能超越同期指数。微观经济学告诉我们，投资者的满足实际上是一种效用最大化而不是收益最大化，衡量效用满足程度的重要指标恰恰是主观感受，所以，所有基金选择产品即投连险都会有一定市场，从这个角度看，绝对的收益比较和理性鉴别未必合适。
4．消费者投资时判断效用的依据并不像传统理论中所论述的是最终的财富水平，而是总会以自己身处的位置和衡量标准来判断行为的收益与损失，也就是选取一个决策参考点，以此点来决定行为者对风险的态度，从而作出投资决策，卡曼尼和特维尔斯基的研究指出，在参考点上，人们更重视预期与结果的差距而不是结果本身。因此选择什么样的决策参考点，至关重要。目前，我国的基金数量虽然没有美国多，但是开放式基金间的业绩差异之大，已将基金选择的矛盾暴露无遗。2007年度，表现最好的华夏大盘精选收益率高达222％，而表现最差的基金收益率为－111％；2008年一季度，表现最好的融通债券收益率3％，而表现最差的基金收益率为－32％。可见，如果可以获得超越基金平均收益水平的收益，基于这样一个决策参考点，投连险应当有其存在的合理性。
从2008年一季度的平均表现来看，各类投连险账户收益不尽如人意，但其避险特性在不稳定的市场环境中得到初步体现。除了货币型账户和部分债券型账户以外，绝大部分投连险账户在2008年第一季度的收益率均为负值。但与整体股市相比较，投连险账户的整体跌幅则要低得多。这在一定程度上归结于保险公司投资团队的战术性权益配置比例调整和择时调仓能力，表现出保险公司基金选择的能力，也是对投连险存在价值合理性的一个有力证明。
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［编辑：李芳］