保险资金运用的国际比较与启示

曲扬（中央财经大学商学院，北京 100081）

    ［摘要］随着我国保险业的迅速发展，可运用的保险资金的总规模在不断扩大，保险资金的运用越来越成为保险业获取收益、支持自身发展的一个重要手段。在实践中，各国实际的保险资金运用经验各有不同，在资本市场上的表现也不尽相同。本文比较了以直接融资为主的金融体系以及以间接融资为主的金融体系间保险资金运用的状况，总结经验以为我国保险资金的运用提供有益的借鉴。
    ［关键词］保险资金；直接融资；间接融资；股票市场；债券市场；不动产
    ［中图分类号］F840.32［文献标识码］A［文章编号］1004-3306（2008）06-0083-03
    Abstract：With the rapid development of China′s insurance industry, the volume of insurance funds has been increasing significantly for years. Accordingly, the investment of insurance funds has long been the focus for both the academia and the insurance industry. Investment of insurance funds is one of the most important measures for the insurance company to gain profits and sustain its further development. This article performs a comparison between the insurance investment pattern in a financial system dominated by direct financing and that in a financial system dominated by indirect financing based on an examination and analysis of international experience. Experience and lessons are summarized for reference for China′s insurance industry.
Key words：insurance funds；direct financing；indirect financing；stock market；bond market；real estates

随着我国保险业自身规模的扩大以及传统业务竞争的加剧，保险资金的运用越来越成为保险业获取收益、支撑自身发展的一个重要手段。如果不能以相对较高的投资收益弥补潜在的和日益增大的承保亏损和利差损失，保险公司无疑将陷入十分被动的局面。加入WTO之后，外资保险公司的进入以及由此带来的竞争，也迫切要求我国保险业提高保险资金的运用效率，提高自身应付风险和承保的能力，最终提高自身的竞争力。
一、我国保险资金运用的现状
（一）我国保险资金运用的历史沿革
自1980年恢复国内保险业务以来，我国保险资金运用的渠道一直较为狭窄。1995年以前，我国保险公司的资金只能按规定存入银行，所得利息全部上缴国家财政，因此不存在保险资金运用的问题。1995年6月颁布的《保险法》，规定保险资金的运用仅限于银行存款、买卖政府债券、金融债券等形式，并对证券投资设立限制。长期严格的政策管制致使保险资金运用过度集中于银行存款。1999年10月，保险公司被批准允许以购买证券投资基金的方式间接进入资本市场，但比例不得超过总资产的5％～15％；2004年10月，保险资金直接获准入市，彻底改变了保险资金运用的高度管制政策；2006年3月，中国保监会发布了《保险资金间接投资基础设施项目试点管理办法》，规定具有投资资格的保险机构，通过受托人设立投资计划实现间接投资，投资计划的投资范围主要包括交通、通讯、能源、市政、环境保护等国家级重点基础设施项目。
（二）我国保险资金运用中存在的问题
1．资金运用渠道过于狭窄
1998年以前，我国保险资金运用只有四个方面的法定渠道，即：银行存款、政府债券、金融债券和国务院规定的其他资金运用形式。近年来，我国对保险资金投资渠道有了新规定，如认购定向国债、投资证券投资基金和不动产等，适当拓宽了保险资金运用的渠道，但现实中保险资金运用渠道狭窄的局面依然存在。比较之下，西方保险公司的资金运用法定渠道则较为广泛，比如美国、日本就规定保险公司可进行政府债券、公司债券、股票、抵押贷款、不动产、保单放贷等业务。
2．资金运用收益率过低
由于当前我国保险资金运用限于银行存款、政府债券、买卖金融债券、买卖保监会指定的中央企业债券、国债回购、买卖证券投资基金等，因此银行存款、债券的利率以及国债
［作者简介］曲扬，博士，现供职于中央财经大学商学院。
的发行量决定着保险公司的投资回报率。伴随多次银行利率下调，保险公司投资回报率一度下降，规模收益持续递减。国债是保险资金的另一个主要投放渠道，而债券市场风险凸现，交易所二级市场价格波动幅度增大。我国证券市场由于结构性和市场基本面的原因，各证券投资基金价格经历了短暂的牛市后开始大幅下跌，对各保险公司的业绩影响很大。
事实上，保险公司的资金运用很大程度上依赖于资本市场的发育程度。我国债券市场、股票市场、投资基金和其他投资工具的不成熟、不完善严重地影响了保险公司选择各种投资工具，参与资本市场的运作。
3．保险资金运用的潜在风险不断积累
首先，从我国目前保险资金运用状况来看，由于缺乏具有稳定回报率的中长期投资项目，致使不论其资金来源如何、期限长短与否，基本都用于短期投资。这种资金来源和运用的不匹配，严重地影响了保险资金的良性循环和资金使用效果。其次，从目前保险公司投资的资产结构看，银行存款、债券加上回购在总资产中的占比高达90%以上，这些固定利率产品利率敏感度很高，受货币政策和利率走势的影响十分明显，现有资产组合的利率风险较高。此外，由于投资渠道受限，保险资金运用集中在几个有限的品种上，单一品种在保险资金组合中的占比过高或占市场规模比例过大，系统性风险呈上升趋势，一旦发生市场波动，保险投资的安全和收益将受到严重影响。
二、保险资金运用的国际比较
（一）国际保险业资金管理的模式
国际保险业资金管理的模式有三种：外部委托投资、公司内设投资部门和设立专业化保险资产管理机构。
外部委托投资，是指保险公司将全部保险资金委托公司外部的专业投资公司进行管理。外部委托的控制风险较大，适于规模较小的保险公司。部分大型保险公司也将个别自己管理能力较弱的投资品种交由基金公司运作。提供委托管理的机构主要是一些独立的基金公司和部分综合性资产管理公司，主要为保险资金、基金、捐赠基金、养老金及其他机构投资者提供服务，其中有的机构专门管理特定保险产品的资金，如养老金、年金、投资连结产品，有的兼营管理保险公司的一般账户资金，如安联资本管理公司和威灵顿资产管理公司。
公司内设投资部门，是指由保险公司内部设立部门来具体负责本公司的保险投资活动，例如美国大都会人寿采用的就是这种资金运作模式。投资部一般管理保险公司的一般账户资产，因为一般账户资产与其他产品的资产不同，必须准确分析其负债特性，计算退保率和到期偿付的数量和定期预测现金流量。同时，一般账户的投资主要在固定收益品种上，这是保险公司投资的长处。按部门进行运作，有利于公司对其资产直接管理和运作，可直接掌握并控制保险投资活动，但缺少专业性和竞争性。
专业化资产管理机构，是指通过全资或控股子公司的运作，投资管理公司的运作模式。这是目前国际上大型寿险公司比较普遍采用的模式，如纽约人寿、美国国际金融集团和澳大利亚联邦银行集团等。投资管理公司的运作模式能够弥补内设投资部门及委托外部机构管理的不足，有利于对保险资金进行专业化、规范化的市场运作，降低投资的市场风险和管理风险，提高保险资金的收益水平。该模式又可细分为专业化控股投资模式和集中统一投资模式两种。子公司除重点管理其母公司的资产外，还经营管理第三方资产。许多规模庞大的保险公司不仅拥有一家全资的资产管理公司，还收购或控股其他的基金管理公司，以满足其不同的投资需求。在国际保险业中有80％以上的公司是采取专业化保险资产管理机构的模式对保险资金进行经营管理和运作的。
（二）保险资金的运用结构
保险资金运用结构同证券市场的发展和保险资金来源密切相关。世界各国的金融体系可以分为直接融资为主的金融体系以及间接融资为主的金融体系。前者以美国和英国为代表，后者则以德国和日本为代表。虽然都是金融深化程度与自由化程度较高的国家，但美国整个金融结构以直接金融为主，而在资本市场结构中又以债券为主。与美国不同，德国强大的银行体系在金融系统中处于主导地位。
1．美国保险资金的投资方式
美国保险公司的资产总量自1990年代以来增长迅速，平均投资收益率保持在较高水平，净投资收益基本呈递增状态。美国保险业的保险资金投资方式包括：债券、股票、抵押贷款和不动产投资等。在美国寿险资金运用结构中，债券占所有资产的比重最大；贷款的比重逐步下降，取而代之的是股票投资的比例稳步上升。1995年后股票投资比重一直超过贷款资产比重，而不动产和其他资产的投资则一直比较稳定。2006年，资产结构比重依次为：公司债券、股票、政府债券、抵押贷款、保单贷款和不动产。
2．德国保险资金的投资方式
与美国不同，德国拥有强大的银行体系，商业银行在信贷市场和资本市场上处于主导地位，其金融体系的整体特征表现稳健平和。稳建的金融体系为保险公司提供了稳定的投资环境，但市场收益率并不突出。与其监管体系与金融环境相适应，德国保险公司的资金运用结构也体现了稳健性特征。总体上，保险资金投资于抵押贷款和银行存款的比重要高于英、美等国家。其中寿险资金投资于股票比例相对于非寿险公司较少，对于债券和抵押贷款的投资比例则相对更高。相应的，德国的保险投资收益也十分稳定，其市场收益率变动幅度在保险市场发达的国家中相对较低。但近年来，随着德国金融体系结构的变化，尤其是欧盟共同市场发展的内在需要，德国保险公司也在逐渐增加对股票等高回报率的金融工具的投资，以增加投资收益，提高自身竞争力。从这个角度来说，保险资金投资回报率的国别差距正在逐渐缩小。
三、国际经验对我国保险资金运用的启示
（一）谨慎看待保险资金投资股市的高额回报率
从国外保险行业的经营状况看，大多数国家保险公司的保险业务本身都是亏损经营的，它们都是通过预期投资收益来弥补直接承保业务的损失，这也是保险行业竞争的结果。在所有的投资渠道中，股票市场的平均投资回报最高。以经济合作与发展组织国家（OECD）资产平均真实收益率为例，在过去的近30年的时间里，国内股市的投资回报率为8.0%，国外的股票投资的回报率也达到7.1%，贷款的回报率只有股票的一半，公司债券和政府债券的回报率相比股票的投资回报率差距更大，政府债券的回报率只有股票投资回报率的1/5。同发达国家一样，新兴市场国家的资产收益率中，股票市场也是最高的，新兴市场国家的债券市场平均收益率为8.7%，股票市场平均收益率为15.5%。
我国保险资金入市是保险业自身生存发展的需要，同时保险公司作为资本市场上的重要机构投资者，它在资本市场上的成长对于资本市场的发展无疑是一种很大的促进。但从国外的经验来看，虽然具备较高的投资回报，但股票从未成为保险公司的主要投资工具，因为其收益不稳定，现金流量难以预测，风险大。对于寿险业，由于需要稳定的收入、确定的现金流以满足到期的给付，稳定投资收益率以匹配预期利率，各国对寿险公司投资股票都进行限制。因此，保险公司的保险资金运用策略需要与公司的发展策略相适应，与自身的产品结构相适应，尤其是要进行收益与风险间的理性权衡。在看到股票市场投资高汇报率的同时，还应该看到它的高风险，股票投资的标准差在所有投资渠道中是最高的。
（二）债券是保险资金运用的一个重要方向
保险公司的投资应以稳健为主，故债券一向是保险公司首选的投资工具，债券投资在各发达国家的保险资金投资组合中均占有相当的比重。债券具有高流动、低风险的特征，但其收益不高。其中政府发行的债券风险最小，没有信用风险，但是政府债券无法回避利率风险，在二级市场交易的长期政府债券尤其如此，而且政府债券的收益率较低，故其在保险公司投资组合中的地位应低于收益较高的公司债券，但在对保险公司流动性要求日益增强的今天，政府债券在保险公司投资组合中依然必须保持一定的比例。
各国根据本国的国情制定了不同的保险资金投资管理制度，使各国保险资金的投资分布不完全一样。英美两国保险公司主要投资于有价证券，因为这两个国家是市场主导型的金融结构，资本市场在整个金融结构中有举足轻重的作用。但二者也有很大的差异，美国证券市场以债券为主，而英国证券市场以股票为主，表现在保险投资结构上，就是美国保险投资结构以债券为主，而英国保险投资结构以股票为主。在美国，不管是寿险公司还是产险公司，投资债券的比重一直在70%左右，而英国的保险公司投资股市的比重一直在50%左右，债券投资只占20%左右。日本是以间接融资为主的国家，资本市场相对不发达，因此保险公司投资于银行和信贷领域的比重较英美相对要高，日本的保险公司投资股票的比重一直在20%上下，债券投资比重也是20%。国外保险资金投资有价证券，绝大部分投资于债券而不是股票这一普遍规律背后的机理是债券的收益性、流动性和风险性的组合比较适合保险资金运用的要求。无论是间接融资还是直接融资体系，债券都是保险资金运用的一个重要方向。
（三）贷款应成为保险资金的一种重要投资方式
由于保险资金特别是寿险资金的长期性，贷款是比较适合保险公司的投资品种。一般贷款和公司债券一样，属于固定收益的债务，能获得稳定的利息收入；可以和借款者建立稳定良好的客户关系，促进保险业务的发展；通过和借款者协商贷款利率、期限等，可以进行资产和负债的匹配。为确保贷款的偿还，保证保险资金的安全，一般采用抵押贷款的方式，其利率高于银行存款，收益较高且稳定，在日本和德国的保险资金投资组合中，贷款占相当大的比重。我国目前经济处于高速成长期，贷款应当成为保险资金的一种重要投资方式。
（四）不动产投资可作为未来保险资金运用考虑的方向
从国际经验看，保险资金投资基础设施等不动产领域是十分普遍的。美国、日本、德国、韩国和新加坡等国的保险公司不动产投资占总资产的比例都达到5%～8%。国外已经不单纯将投资基础设施等不动产作为一项分散风险的途径，而是越来越将其作为获得投资收益的重要手段。对不动产的拥有或直接投资属于权益性投资，由于其现金流量的不确定性，被认为不适合寿险公司，各发达国家保险公司的投资组合中该项资产均不超过10%。就国内而言，由于近年来房地产市场的发展势头过猛，政府已出台一系列政策控制房地产市场的过快增长以免造成银行不良贷款和金融泡沫。但长期看来，由于中国经济的迅速增长，房地产业尤其是局部发达地区的房地产业，仍面临相当大的发展空间，应该进入保险资金的投资组合，以分享中国经济增长的成果。
（五）成立独立的资产管理公司管理保险资金是我国保险业发展的趋势
目前，国内保险公司大多采取内设投资部门的管理模式，对规模较小、运作历史较短的保险公司来说，这种管理模式有其存在的合理性。而对规模较大、投资管理专业化要求较高的保险公司来说，应设立专业的资产管理部门，从而提高保险资产管理水平，增强保险公司的风险管控能力。成立独立的资产管理公司是金融机构综合化发展的必然结果。其优势是显而易见的。其一，有利于吸收资本市场的优秀人才，专门的资产管理公司与资本市场贴近，投资人才队伍可以快速形成；其二，有利于明确保险公司与投资管理的责任和权力，加强对投资管理的考核，促进专业化运作；其三，有助于保险公司扩大资产管理范围，为第三方管理资产，从而为公司争取更多的管理费收入，还可以通过其他机构理财及时掌握市场新的发展趋势，特别是产品创新方向；最后，为控股公司适应金融混业经营趋势，向国际金融保险集团发展积累有益的经验。
［编辑：李芳］