改变信息结构降低中小企业融资成本

徐绪松 陆隽

                               （武汉大学商学院，湖北 武汉 430070）
　　
　　［摘要］信息结构包括：总信息中公开信息与内部信息之间的相对比例以及总信息在贷款人中的分布。从信息结构的角度考察，影响中小保险企业融资成本的因素有：企业公开信息与内部信息之间的比例、掌握企业全部信息的投资者与仅掌握企业公开信息投资者之间的比例、企业信息的质量、投资者的风险厌恶系数等。因此改变中小型保险企业信息结构、加强中小保险企业内部建设、拓展融资渠道、完善社会中介服务体系、促进中小型保险企业内部信息向公开信息披露转化，是降低中小型保险企业融资成本行之有效的途径。
　　［关键词］中小型企业；融资成本；信息结构；中介服务
　　［中图分类号］ F840．32 ［文献标识码］ A ［文章编号］1004-3306（2005）10-0038-03
　　
　　中小型保险公司是国际上普遍存在的一种保险企业形式。虽然近年来国际上一些大的保险公司、保险中介不断合并重组，但也局限在极少数公司之间，中小型保险公司仍从数量上占据着世界保险市场的重要位置。中小型保险公司由于自身具有经营方式灵活，分布面广的特点，是我国保险业组织形式的一个重要组成部分，它在扩大保险需求，活跃保险市场，改善保险服务等方面，有着独特的功能，对国民经济发展和保险市场繁荣起着不可替代的作用。但由于保险业务竞争加剧，相当部分中小型保险公司的承保利润实际上在不断下降，许多保险公司的承保利润处于低水平或亏损状态，融资渠道狭窄，融资成本过高，对保险公司的偿付能力产生严重影响，这一点在费率市场化后将更加明显，保险公司对资本金需求的增加与有限的融资渠道之间的矛盾也日益突出，确保资本金的有效供给已经成为中小型保险公司持续经营的生命线。
　　一、基于信息结构的中小型保险公司融资成本决定模型
　　我们把中小型保险公司融资看作是企业向投资者发行证券，企业对资金的需求就是企业对证券的供给，投资者对证券的需求就是投资者对企业所需资金的供给，投资者对证券的预期回报也就相当于企业的融资成本。信息是不完全的，有的投资者掌握企业的内部信息，有的投资者仅掌握中小型企业的公开信息，掌握全部信息的投资者将影响证券的市场价格，只掌握公开信息的投资者能够从证券的市场价格中推断内部信息。因为投资者掌握信息的质量与数量会影响他们对证券的需求(资金的供给)，因此企业信息结构的分布会最终影响到投资者所要求的回报，即中小型保险公司的融资成本。
　　1．信息结构的含义
　　信息结构指的是企业信息的披露状况，即总信息中公开信息与内部信息之间的相对比例，以及总信息在投资者中的分布：不同的投资者所掌握信息的质量与数量。这些将直接影响到投资者所掌握企业信息的质量与数量以及对企业风险的评价。
　　2．基本假设条件
　　考虑一个简单的二期模型：第一天投资者购买企业发行的证券，第二天投资者收回到期证券的本金和利息。
　　假设1：只有现金是无风险资产，价格是1。
　　假设2：有K项可选择证券(贷款项目)，k=1，……，K。证券k的预期到期价值为vk，v1，…，vk，它们之间相关系数为0，均值是v-k，精度(方差的倒数)为ρk。
　　假设3：证券k的供给为χk，χk之间相关系数为0，并服从正态分布，均值为χ-k，精度为ηk。
　　假设4：证券价格pk由市场决定。每项证券的价格为(1，p1,…,pk)，预期到期价值为(1，v~1,…,v°/k°)。
　　假设5：投资者在第一天获得有关这些证券(贷款项目)预期到期价值的信息。证券k的信息总数是Ik(Ik是整数)。这些信息(sk1,sk2,…,skIk)之间也没有相关性。一部分信息是公开信息，一部分信息是内部信息。证券(贷款项目)k的内部信息占总体信息的比例是αk，公开信息占总体信息的比例是（1-αk）。所有的投资者在投资之前都可以获得公开信息，只有一部分投资者可以获得内部信息。假定获得证券(贷款项目)k内部信息的投资者比例为μk。可以假定这些随机变量之间没有相关性，并且投资者知道它们的分布。
　　由于服从正态分布，并且证券信息之间没有相关性，那么每种信息集合的均值可以表达为：
　　Nk=∑αkIki=1Ski/αkIk,Mk=∑Iki=αkIk+1Ski/(1-αk)Ik
　　Nk服从正态分布，均值是vk，精度为αkIkγk，Mk同样服从正态分布，均值是vk，精度为(1-αkIkγk)。若αk值发生变动，总体信息不变，其中公开信息与内部信息的相对比例发生变动。
　　假设6：假定有J个投资者，j=1，…，J，投资者的风险厌恶系数δ>0，当贷款市场均衡时，可选择的资产与投资者购买的资产相等。
　　3．融资成本决定模型
　　确定总信息中不同信息的分布如何影响证券的价格。根据以上假设条件，首先从投资者的预算约束推导出投资者对证券的需求函数，然后通过市场出清求解证券的均衡价格，最后得到投资者对证券的期望回报并对其进行分析，以此确定总信息中不同信息的分布如何影响证券的价格。
　　(1)投资者决策过程
　　投资者从预算约束出发，选择合适的证券需求以取得最大化预期效用。投资者第一天的预算约束为：
　　mj+∑kpkzkj=mj—(1)
　　zjk是投资者购买证券的数量，mj是投资者所持现金，mj—是投资者的初始财富。投资者第二天的财富是随机变量：
　　w~j=∑kvkzkj=mj(2)
　　通过替换mj，投资者预期财富变为：
　　w~j=∑k（vk-pk)zkj+mj—(3)
　　由于每项证券的到期价值互不相关，并且服从正态分布，均值为v-jk，方差为ρjk,那么投资者的目标函数也服从正态分布。投资者通过资产选择以达到收益最大化、风险最小化的目的。因此，投资者j对证券（贷款项目）k的需求函数可以表达为：
　　zkj=vkj—-pkδ(ρkj)-1(4)
　　投资者j对证券k的需求函数取决于投资者对贷款项目风险与回报的判断。
　　首先考虑掌握所有信息的投资者。根据贝叶斯推断，如果投资者j掌握了证券k所有的信息，那么银行预期的vk服从正态分布，均值和精度为：
　　vkj—=ρkvk—+γk∑Iki=1Skiρk+γkIK(5)
　　ρKj=ρK+γKIK(6)
　　投资者j对证券k的需求函数可以再次表达为：
　　zkj*=ρkvk—+γk∑Iki=1ski-pk(ρk+γkIk)δ≡DI*k(∑Iki=1ski,pk)(7)
　　下面考虑仅掌握公开信息的投资者。这些投资者掌握公开信息，但是他们知道掌握所有信息的投资者的证券需求将会影响证券的均衡价格。因此，他们可以从证券价格中发现一部分新信息。因此，我们假设仅掌握公开信息的投资者构造了一个价格函数，并且当达到均衡的时候，这种构造正确。仅掌握公开信息的投资者构造的价格函数为：
　　pk=avk—+b∑αIki=1ski+c∑Iki=αkIk+1ski-dxk+exk—(8)
　　其中a,b,c,d,e是待定系数。
　　为了计算vk的分布，不妨假定随机变量θk为：
　　θk=pk-avk—-c∑Iki=αkIk+1ski+xk—(d-e)bαkIk
　　=∑αkIki=1skiαkIk-(dbαkIk)(xk-xk—）（9）
　　因此可以表明，仅掌握公开信息的投资者可以计算θk,θk的均值为vk。
　　每个仅掌握公开信息的投资者对证券（贷款项目）k的需求函数为：
　　zkj*=ρkvk—+γk∑Iki=αkIk+1ski+ρθkθk-pk(ρk+γk(I-αk)Ik+ρθk)δ(10)
　　（2）借贷均衡
　　贷款市场达到均衡时，每项资产（证券以及无风险资产）的供给与需求必然相等，求解证券的均衡价格：
　　pk=avk—+b∑αkIki=1ski+c∑Iki=αkIk+1ski-dxk+exk—（11）
　　（3）贷款的期望回报
　　每项贷款（证券）的回报是vk-pk，那么拥有特定信息的每个投资者对证券K的期望回报是E(vkI)-pk,E(vkI)-pk的期望值是E（vk-pk）。信息结构分布决定的证券期望回报可表达为：
　　E（vk-pk）=δxk—ρk+(1-αk)Ikγk+μkαkIkγk+(1-μk)ρθk(12)二、通过决定模型对我国中小型保险公司贷款成本影响因素分析对式（12）进行分析：假设投资者是风险中性的，δ=0，那么E（pk-vk)=0，不会有任何风险溢价，δ越大，风险溢价（利率）越高；E（vk-pk)同样会受到信息质量与投资者先验知识的影响，如果信息质量是完全的，ρv=∞或者γv=∞，那么证券K就是无风险资产，它的价格就是它的未来预期价值，风险溢价为0；如果信息质量不佳，证券价值的不确定性越大，证券的风险溢价会越高，企业融资成本会越高；如果信息结构发生变化，即αk发生变化，通过求导，得到：dE(v~-pk)dαk＞0,表明如果加强信息披露，投资者期望回报会不断变小，融资成本会越来越低；如果掌握私人信息的投资者比例μk发生变化，求导得到：dE(v~-pk)dμk＜0，表明随着更多的投资者掌握内部信息，投资者期望回报会越来越小，企业融资成本会越来越低，反之亦然。
　　从信息结构的角度总结影响中小型保险公司融资成本的因素有：企业公开信息与内部信息之间的比例α;掌握企业全部信息的投资者与仅掌握企业公开信息投资者之间的比例μ;企业信息的质量γk;投资者的风险厌恶系数δ。从影响我国中小保险公司融资有效性的现实障碍来分析，有如下几个方面：
　　1．中小型保险公司自身建设
　　由于我国中小型保险公司一般具有以下特点：信息不透明、发展的不确定性、道德风险较高。其中信息不透明问题显得格外突出：首先，企业财务制度不健全，内部控制薄弱，数据普遍失真，信息质量低下的直接结果加大了投资人的风险。其次，现阶段企业缺乏公开信息披露机制、缺乏权威有效的信息披露渠道而难以被投资者所信任。因此，这些问题导致中小型保险公司较高的融资成本。
　　2.融资渠道
　　保险公司的融资来源主要是以下几种：保单所有者；股权融资与债权融资；盈余票据；再保险融资。我国保险公司的融资方式相对匮乏，除人保股份、中国人寿股份和平安保险集团通过海外上市筹集部分资本金之外，其他公司只能通过现有股东增资、吸引外资等私募方式扩充资本金，不仅渠道有限，而且面临较高的资金成本。因此，必须大力拓展保险公司的融资方式，尤其是股权和债权融资方式，使保险人、再保险人、投资人共担风险。
　　3．中介支持体系
　　卡斯商学院的M．Gietzmann和伦敦经济学院的J．Ireland(2003)发现，企业信息的定期披露与企业融资成本负相关。因此，应该大力开通与疏导中小保险公司信息转化的渠道。其中最重要的是信用评级体系，信用评级体系的主要功能在于通过大规模、集中性、低成本生产出有关企业信用等级的信息，加快企业内部信息的披露与扩散。目前我国的信用中介机构建设相当滞后，信用信息不完整，在这种情况下，无法对企业的信用做出公正、客观、真实的评估。
　　三、关于降低中小型保险公司融资成本的政策建议
　　1．加强中小型保险公司自身建设
　　首先，中小型保险公司应当从完善财务会计制度、加强财务管理水平入手，按照公认的财务准则，合理合法反映情况，披露资产状况、经营管理成果，坚持进行及时、充分、如实的信息披露是降低风险的最有效方法。
　　其次，中小型保险公司应当加强自身使用信用产品的意识，在适当时候以适当的方式与信用专业化机构合作，加大向社会披露信息的力度，将大量内部信息转化为公开信息。第三，建立与我国中小型保险公司相适应的会计制度。中小型保险公司对我国乃至世界经济发展起到越来越重要的作用，会计理论界对中小型保险公司会计规范化问题日趋关注。
　　2．大力拓展中小型保险公司融资渠道
　　掌握企业内部信息的贷款人比例越高，越多的内部信息转化为公开信息，投资者对企业证券预期价值的事先判断越准确，则风险溢价越小，企业融资成本越小。
　　从长期来看，放松资本市场准入限制、建立完善的中小保险公司融资体系，是解决中小型保险公司融资并有效降低企业融资成本的重要方法。从短期来看，作为完善的中小型保险公司融资体系充分发展起来之前的措施，推进综合性经营，首先要加紧解决中小保险公司创业资本不足的问题。我国保险(金融)控股公司筹措创业资本可采用的几种方式有：资本积累，但这一传统的资本原始积累方式速度很慢，难以满足企业快速发展的要求；债务融资，新设立的专业子公司短时间内还不能实现盈利，而债务融资成本高、代价大，还本付息压力大，债务融资不完全合适；合资，即开放股权，吸引资本资源，合资成立各专业子公司，这既可解决创业资本不足问题，又能够实现以资本为纽带，引进先进的管理和技术；减持国有股，中小型保险公司可结合自身的实际条件，在保证相对控股的前提下减持公司国有股，这是解决创业资本不足的一条有效途径。
　　3．建设与完善社会中介支持体系
　　整合社会资源，建立健全以融资为重点的中小型保险公司社会化的征信服务体系。企业征信服务是对企业资信状况进行的系统调查、验证和评估。它是企业运用信用工具、实行信用管理的必要条件，也是形成社会信用监督机制和信用管理体制的基础，因此建立以中小型保险公司信用信息的登记、征集、评价、发布和奖惩为主要内容的信用制度已迫在眉睫。
　　［参考文献］
　　［1］李杨，杨思群．中小企业融资与银行［M］．上海财经大学出版社，2001．
　　［2］林汉川，魏中奇．中小企业的存在与发展［M］．上海财经大学出版社，2001．
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　　［4］林毅夫，李永军．中小金融机构发展与中小企业融资［J］．经济研究，2001，(1)．
　　［5］Easley, D. and M. O’nara.“Information and the Cost of Capital”, Cornell University Johnson Graduate School of Management ,Working Paper. 2003, (9).
　　［6］M.Gietzmann and J.Ireland.Cost of Capital,Strategic Disclosures and Accounting Choice,Working Paper. 2003, (11).
［编辑：刘晓燕］保险研究2005年第10期经营管理
　　［收稿日期］2005—03—18
　　［作者简介］徐绪松（1945—），武汉大学商学院博士生导师；陆隽（1975—），武汉大学商学院博士研究生。