养老基金与资本市场互动机理及其条件分析①

林义 陈志国

                      （西南财经大学保险与社会保障研究中心，四川 成都  610074）
　　
　　［摘要］养老基金在一定条件下促进社会储蓄向社会投资的转化,推动经济增长与经济发展；养老基金的运行以金融体系为基础，同时又促进金融体系的完善与发展；在市场导向型公司治理结构中，养老基金通过资本市场能够发挥较大的控制影响作用；较大规模的养老基金，在一定条件下有利于降低资本市场中证券价格的波动性，并与银行机构呈现出较好的互补性；养老基金能够促进资本市场运行的制度资本的积累，从而推动资本市场创新与制度建设。养老基金与资本市场的良性互动取决于宏观经济稳定性、社会信用环境、金融结构特征、金融市场效率、企业治理状况、养老金制度可持续性、产权与法律制度等约束性条件。
　　［关键词］养老基金；资本市场；机构投资者；公司治理；金融发展
　　［中图分类号］ F840.67 ［文献标识码］ A ［文章编号］1004-3306（2006）02-0046-06
　　Abstract： Pension funds can, in some situations, prompt social savings’ transfer to investment, and therefore promote economic growth and development. Operation of the pension fund is based on the whole financial system, and it can, in turn, enhance development and improvement of the financial system. In a marketled corporate governance structure, pension fund can play a relatively important controlling role via the capital market. Larger pension funds are conducive to reducing price fluctuation of securities on the capital market, and are highly complementary with the banking system. Pension funds can promote accumulation of institutional capital which can improve operation of the capital market, and therefore, enhance market innovation and policy and system construction. The constructive interaction between pension funds and the capital market rests with stability of the macroeconomy, social credit environment, characteristics of social financial structure, financial market efficiency, corporate governance profile, sustainability of the pension system and constraints of property right and legal system.
　　Key words：pension fund; capital market; institutional investor; corporate governance; financial development
　　
　　养老基金与资本市场的互动以养老基金对经济增长的理论主线为基础，而养老基金对经济增长的影响主要是通过养老基金——社会储蓄——社会投资——经济增长、养老基金——金融市场——经济增长、养老基金——劳动力市场——经济增长三条路径进行。本文养老基金与资本市场互动机理以前两条路径作为逻辑主线，剖析养老基金与资本市场互动的内在机制，在此基础上，总结养老基金与资本市场互动的基本条件，最后分析我国养老基金与资本市场互动的实现条件。一、养老基金与资本市场互动机理解析
　　（一）养老基金——社会储蓄——社会投资——经济增长——养老基金
　　养老基金作为社会当期收入消费后的一种剩余，是重要的社会储蓄资金，在储蓄能够有效地转化为投资时，投资引致经济增长，经济增长促进养老基金增长，在理论上形成养老基金——社会储蓄——社会投资——经济增长——养老基金的互动。本文在假定社会储蓄——社会投资——经济增长传导机制顺畅的条件下，考察养老保险制度与社会储蓄的关系。较多的理论研究与实证分析表明，现收现付制不会增加甚至减少社会储蓄，基金制促进国民储蓄的增加。下面分析基金制对国民储蓄的影响，因为基金制目前是较多国家养老保险制度的改革选择。
　　1.基金制与私人储蓄
　　根据储蓄与消费的生命周期模型，在资本市场完善和没有信用约束等条件下，一种形式的储蓄如养老基金将被另一种形式储蓄如银行存款所替代，基金制对私人储蓄没有影响。但在养老金资产的流动性约束和私人借贷的信用限制等现实条件下，基金制使私人储蓄得以提高。
　　（1）资产流动性约束。养老金资产流动性不足，使个人的其他财富并不能随着养老金财富增加而对应下降，养老金资产并不是流动性较强的其他储蓄的替代品。很多国家养老金法规定，禁止养老金权利人用他们未来的养老金权益作抵押而获得提前消费。
　　（2）信用限制。信用限制将使一些个人不能自主地获得借贷，养老金强制储蓄与增加借款支出、降低目前自主性消费不能形成完全的抵消效应。
　　（3）退休效应。人们获得养老金的前提条件是更早或在规定的时间里放弃工作而选择退休，为了维持或提高退休后的老年福利水平，个人在就业时期往往会增加储蓄为提前退休做好准备。
　　（4）承认效应。社会养老保险制度从现收现付制向基金制的转变产生一种承认效应，在其转换过程中，人们将意识到退休储蓄的重要性。换言之，即使对那些放弃选择权而仍留在现收现付制度的人，由于已经意识到养老金制度的财务危机，这将鼓励他们储蓄。
　　（5）税收激励效应。税收优惠激励相当于增加养老金储蓄的实际收益率，进而鼓励人们作更大的储蓄。但这更多是对那些储蓄愿望低于养老金计划所要求的储蓄水平的劳动者起作用，对那些储蓄愿望高于强制性储蓄水平的人则无激励机制。
　　有关研究表明，资本市场越不完善，养老基金对个人储蓄行为的影响就越大，Reisen & Balliu (1997)利用发达国家和新兴市场国家的11个国家在1982年~1993年的资料实证分析表明，养老金改革对储蓄影响在新兴市场国家中比在发达国家大8倍。［1］
　　2.基金制与国民储蓄
　　基金制能否使国民储蓄增加，取决于个人储蓄与政府储蓄二者的变动状况。从短期来看，政府储蓄取决于现收现付制向基金制的转换成本以及政府对个人养老金自愿储蓄的税收优惠成本。债务融资隐性债务的养老制度转型对国民储蓄或总产出没有实质性影响，税收融资隐性债务的养老制度转型有利于提高国民储蓄。如果政府通过政府负债填补隐性债务，则政府储蓄会下降，总的国民储蓄不变或者降低；但立足于中长期视角，即使是政府发行特定债券填补隐性债务，在隐性债务减少至基本填补后，这种转换成本的负作用将会大大减少甚至消失，基金制从总体上将提高国民储蓄。
　　SchmidtHebbel (1999) 研究指出，智利的养老金改革对1990年~1997年私人投资率、平均资本生产力和总要素增长率均产生正面影响。总要素增长率1.5%中有0.1%~0.4%的增长率是养老金改革带来的，私人投资13%的增长率中有0.4%~1.5%归结于养老金制度改革，余下比例归结于如税收调整的结构性改革的作用。［2］
　　有关效果研究表明，养老金改革从短期来看，与总要素生产力和储蓄投资负相关，但从长远来看，总要素生产力与储蓄投资正相关。其理论解释意义在于：社会公众需要时间去适应公共养老金制度的调整，例如，公众需要几年甚至更长的时间接受政府说服向新制度转换、建立起对新制度的信任，然后才能带来资产积累的增加，即提高国内储蓄，此研究结论在OECD国家的有效性较弱，而在新兴市场经济国家中其有效性较强。
　　（二）养老基金——金融结构与金融发展——经济增长——养老基金
　　1.金融结构、金融发展与经济增长
　　金融发展促进经济增长。金融发展的规模和深度不仅促进了资本的形成，而且刺激了总要素生产力和经济的增长。金融发展的初始水平的差异可以较好地解释和预测以后经济增长水平之间的差异，金融发展的不足会导致“贫困陷阱”，即使一个国家具备了经济增长的其他条件，在金融没有得到良好发展的情况下，经济也无法获得有效增长。
　　股票市场发展往往与经济发展正相关，通过提高股票市场流动性进而促进长期高收益项目的融资，增加获得公司信息的激励，通过股票期权可以增强股票价格与管理补偿的联系，通过收购可以解决公司治理方面的困难。特别是在发展中国家的金融市场中，股票市场的积极发展还有利于提高企业长期借债的能力。［3］
　　不同的金融结构是否对经济增长产生不同的影响，在较长时间内存在激烈争论，主要分歧在于金融中介与金融市场之间是相互替代还是相互补充的关系。Levine等实证考察了金融结构的优劣问题后提出，金融安排（包括合约、市场和银行）能够提供重要的金融服务，金融体系能够识别潜在的投资机会，不同的金融体系提供金融服务的功能有所不同，从而导致了各国经济增长的差异。区分不同结构的金融体系并不重要，重要的是如何创造有利的环境使市场和银行都能更好地提供金融服务。金融服务的发展对经济增长至关重要，而不存在银行主导型金融结构与市场主导型金融结构对其影响的差异。
　　2.养老基金与金融结构、金融发展
　　养老基金的发展以金融体系为基础，同时又促进金融体系的发展。养老基金与股票市场、债券市场的发展状况呈现着较强的相关性，而且这种相关性在新兴市场国家和发达国家有不同的表现。Davis (2005)研究发现，股票市场和养老基金的相关性（以2002年数据为基础）在新兴市场国家和发达国家分别为0.55和0.73，企业债券与养老基金资产的相关性分别为0.55和0.29，政府债券与养老基金资产的相关性在发达国家为0.35，在新兴市场国家该相关性为负，而
　　①本项研究受国家自然科学基金资助。项目责任人：林义；项目批准号为70473109。
　　在东亚新兴市场国家呈现出正相关。［4］
　　养老基金与保险公司在失能保险、年金保险和资产管理方面具有互补性，养老基金可以促进寿险市场的发展。有关研究表明，在较多的拉丁美洲国家中，养老基金对年金产品的需求刺激了寿险市场的快速发展。在智利，1988年该国年金保费在寿险市场中的份额不足7%，至1998年时年金保费在寿险市场中的市场份额为1/3。失能与遗属年金对秘鲁、阿根廷、哥伦比亚寿险市场发展起到了重要作用，1989年阿根廷年金市场在寿险市场中的份额不足2%，到1998年底上升至14%；1994年秘鲁养老金改革时，市场中仅有税收优惠的递延年金产品，至1998年时，年金市场在寿险市场中的市场份额占11%。［5］随着养老金改革的深入，年金市场还将进一步推动寿险市场的发展。
　　养老基金可以促进银行业及其他相关行业的发展。养老基金与银行在个人储蓄、公司融资、货币市场方面是相互竞争的中介机构，有序竞争不但使银行部门的效率得以提高，而且竞争降低金融市场交易成本从而使非金融部门受益。银行为了应付利润减少的压力，可提高对养老基金托管、共同基金和保险等业务的非利息收入，集中于其对小型企业信贷的核心优势业务（养老基金一般不投资于小型企业）。养老基金可以购买银行发行的长期债券，投资于在银行的长期存款，而银行本身也是资本市场重要的活动者与参与者（如提供抵押、清算、结算、服务等），银行通过资本市场积极主动管理其资产负债业务，从而降低其资产负债不匹配风险，增强银行经营的安全性和稳定性。养老基金与其他金融机构相互竞争、优势互补，共同实现金融市场的投融资功能、金融服务功能与风险管理功能。
　　（三）养老基金——机构投资者——公司治理——资本市场——养老基金
　　1.机构投资者、公司治理与资本市场
　　机构投资者作为资本市场的重要参与者，对资本市场产生重要的影响，其影响程度与影响效应取决于机构投资者与资本市场自身的作用机制与制度环境。正因如此，机构投资者对资本市场的影响效果在理论研究与实证分析中有不同的研究结论。笔者以为，在机构投资者的投资目标理性、资本市场成熟及相关制度环境良好的条件下，机构投资者（特别是养老基金）与资本市场之间更多地呈现出良性互动关系。
　　机构投资者是促进资本市场发展与稳定的重要力量。机构投资者比个人投资者有更全面的信息资源和更专业的研究人员，进而能够更准确地评价股票的基础价值；机构投资者持有的股票数量多、规模大，大规模地买卖股票往往会发生较高的执行成本，常采用“购买并持有”（buy and hold）策略；机构投资者为了实现自己投资收益目标而联合起来对一些问题公司“用脚踢票”所发生较大规模的交易行为或羊群效应时，这种羊群效应有利于促进股票价格向基础价值回归，提高股票市场效率；较多实证分析表明，在成熟的金融市场中，具有长期投资理性的机构投资者的换手率比个人投资者要低。
　　机构投资者的价值不仅体现在稳定资本市场，更在于提高股东对上市公司的监管力度，促进公司治理结构的完善。Shleifer & Viskny (1986) 指出，机构投资者较强的所有权控制有利于提高企业生产力的发展。大股东能够给所有者提供搜集信息和控制管理的激励，而且大股东有足够的选举权对管理层施加压力。［6］相反，在较为分散的股权结构公司中，搭便车行为使公司控制的管理成本过高。机构投资者作为债权人能够在一定程度上控制提高债务企业的生产能力，债务融资降低公司的自由现金流量，进而对管理层产生一定的控制效果。
　　2.养老基金作为机构投资者在公司治理中的作用
　　养老基金作为机构投资者在公司治理中的作用取决于公司治理模式、养老基金在公司治理中的作用力度以及相关的制度条件。在市场导向型公司治理结构中，资本市场的作用较为强大，规模较大的养老基金通过资本市场能够发挥较大的控制影响作用；而在银行型公司治理结构中，资本市场的作用还相对有限，养老基金通过资本市场影响治理结构的力度有限。此外，部分新兴市场国家由于其企业制度与资本市场以及相关制度环境的不完善，养老基金通过资本市场影响公司的治理结构的条件还不成熟。下面主要分析市场导向型公司治理结构与作为机构投资者的养老基金的互动机理。
　　养老基金机构投资者具有与一般机构投资者不同的内在特征。第一，养老基金负债主要是长期负债，养老基金的负债特征要求养老基金投资主要是长期投资，从而决定了养老基金在公司治理中主要以公司的长期利润创造为投资目标。第二，养老基金投资具有一定的公共性和外部性，养老基金投资状况甚至影响养老保障水平与社会稳定性，该特征决定了社会各界（包括政府）对养老基金投资管理与营运管理的特定监督方式，这使养老基金在决定和影响公司治理中更具有信息透明性和决策理性。第三，养老基金投资主要选择标准性金融商品和转让性强的金融商品，而且主要是大型公司（企业）金融商品，该特征决定了养老基金对公司治理的影响主要是体现对大型优质企业的治理结构的作用上，而一些大型优质企业在资本市场以及在一国经济的贡献中均具有重要影响。
　　养老基金作为机构投资者参与公司治理的方式通常有私下交谈、提出股东议案、行使代理投票权、对被投资公司监控、争夺代理权等。公司治理运动的积极推动者——加州公务员养老基金，每年评估其股票投资组合中美国公司的绩效，把那些长期绩效低劣的公司列为“焦点公司”，会见这些公司的董事，讨论其绩效和公司治理问题。根据Wilshire Associate的研究，62家受过该养老基金这一焦点名单系统关注的公司，在该养老基金公司采取行动前5年其业绩是S&P500指数的89%，在采取行动随后5年中同样这些股票指数则超出了S&P500指数23%。该养老基金还给在公司治理方面有优异表现的公司和个人颁奖。Smith(1996)从加州公务员养老基金的78个公司治理事件中（1987年~1993年）分析了51家公司，发现采取该退休基金建议的公司，其股东价值均有所提高，由此得出结论，治理积极推动者成功地改变了公司的治理机构，股东参与的结果促进了股东价值的显著增加。［7］
　　Davis（2002）以养老基金和寿险公司的股票份额为基础进行有关宏观分析，就养老基金对其目标公司的控制而言，公司治理积极推动者对目标公司的绩效影响是明显的。机构投资者股票所持份额与其对固定投资的影响相一致，导致了红利和总要素生产力的增加。而且较高的机构持股有利于促进目标公司研究与开发的更多投入。［8］
　　诚然，较多国家对养老基金投资于单一企业的股票份额均有严格的控制，但养老基金之间通过建立联合会或基金会，通过养老基金共同的力量对其所投资公司的影响相当强大，对公司的内部治理结构产生重大影响。1998年，荷兰8家养老基金成立了养老基金公司治理研究基金会，其目标包括，外购上市公司治理状况的分析报告，帮助养老基金制定或完善公司治理政策，研究其投资目标公司的公司治理问题及对策。至2003年6月，有近30家养老基金加入了该基金会，其养老金资产占整个养老金市场资产总值的80%左右。［9］
　　伴随着经济一体化的进程，市场边界淡化，跨国公司不断涌现，日本泡沫经济的破灭，安然、世通等丑闻的集中出现，促进了银行导向型公司治理与银行导向型治理结构的相互渗透与相互融合，英美所有权向机构投资者集中所有权作用加强，日本和德国股权日益分散、银行型治理结构相继削弱而市场型治理的作用加强，这些趋势与走向意味着养老基金在公司治理中将发挥着更为重要的作用。
　　（四）养老基金——资产价格波动性——资本市场稳定——养老基金
　　较大规模的养老基金有利于降低资本市场中资产价格的波动性。在正常情形下，养老基金投资期长，具有信息优势，交易成本较低，能够对证券进行较准确的价值评估，促进证券资产价格向基本价值回归，从而降低资产价格波动性。正如有关实证研究所表明，在大的机构投资者越多的国家，股价的平均波动性往往较低。在美国，加州公务员养老基金所持股份每年的换手率低于10%，纽约退休基金每年的换手率低于7% ，相应地，20世纪90年代，美国股市的换手率一般在50%~60%之间。［10］
　　基金制的转换能够提供养老基金在资本市场中长期资金的供给，养老基金在投资数量与价格方面的影响力加强。随着养老基金增加，养老金资产组合使个人降低他们的非金融资产（如房地产、非上市股票等），增加流动性资产，进而在一定程度上增强资本市场的流动性。
　　养老基金投资在一定条件下能够推动股票发行市场的发展。养老基金投资较为分散，在IPO定价中只需要较小的风险溢价；养老基金持续纳费财务机制，使养老基金对股票投资需求稳定；养老基金负债主要是长期负债，决定养老基金投资不需要较大的流动性溢价，上述因素决定养老基金成为重要的IPO投资者。
　　养老基金与银行具有较好的互补性。在市场导向型经济体中，合同性储蓄中股票份额的上升使股份公司的杠杆率下降，在银行导向型经济体中，通过银行融资使企业的杠杆比率上升，债务期限增加。如果养老基金提供长期性融资，则银行面临更少的期限转换，这降低了银行的挤兑风险，而且政府也能够有更大的空间发行债务，面临较小的债务偿还风险。在风险分散的方式上二者也具有互补性。被养老基金支配的资本市场主要是通过套利、发行衍生工具进行横向分散金融风险，而银行体系通过不同时点的准备金积累、收益平滑进行纵向分散金融风险。两种风险管理方式的互补有利于对金融风险进行有效管理。
　　养老基金投资也有助于提高国际投资组合水平，有效的养老基金国际投资使投资风险在国内与国外市场进一步分散，有助于降低养老金投资收益的波动性。养老基金国际投资能够在一定程度上规避一国养老基金国内投资比例过大，而导致投资的规模经济效益下降的风险。例如，瑞士、荷兰和爱尔兰，特别是一些出口依赖型国家，当贸易状况发生变化引起国内经济震荡时，养老基金国际化投资更有助于分散国内投资风险。
　　相关研究指出，美国养老基金管理者在一些大的股票投资上不存在“羊群效应”。机构投资者的投资份额与股份波动之间的相关性不予存在，这可能源于机构投资者之间的分散投资，进而在相当程度上，使双方各自对股价的影响效果相互抵消。研究结果事实上与BIS（1999）结论相一致，金融体系稳定性取决于不同投资目标与投资行为的投资者之间的相互作用与相互影响。
　　（五）养老基金——制度资本——资本市场创新与制度建设——养老基金
　　养老基金促进资本市场运行的制度资本(institutional capital)的积累。养老基金投资促进监管与制度环境的改善，促进了资本市场的现代化进程所需的法律构架、市场透明度、市场整合以及治理结构的深入发展，促进了证券交易的相关会计制度、审计制度、经纪制度和信息披露制度的进一步完善，使金融（银行、保险、证券等）监管、信用评估机构得到相应发展。在新兴市场国家，制度资本的积累与完善对发展该国资本市场具有重要作用。
　　养老基金促进了金融市场的基础设施的现代化，一方面，养老基金使证券交易的支付与结算技术大为改进或提高，另一方面养老基金提供更为敏感的价格信息，促进价格的资源配置功能。金融市场基础设施的完备，降低了交易成本，提高了资本市场资金的利用率。在新兴市场国家，金融市场基金设施与条件的改善对该国金融市场的积极发展影响深远。
　　养老基金带来了投资决策的专业化，养老基金机构提供的证券分析与研究报告，降低了社会公众信息分析和信息搜集的成本，提高了信息的可利用程度。养老基金的专业化和职业化管理对投资银行、公司管理者和监管机构具有学习和推动的正外部性效应。
　　养老基金发展促进了金融创新。养老基金累积规模的扩大，产生金融创新的内在动力。DB制比DC制对金融产品种类的创新要求更多，而基金制在创造长期金融工具包括衍生金融工具方面更富有激励机制。1974年美国退休收入保障法案的颁布与实施，促进了养老金投资债券免疫策略和持续期策略的运用，从而创造了对具有担保期限的固定收入的工具的要求，零息债券、担保抵押债务和担保投资合约等正是对这种市场需要的反应。［11］股票指数投资取代了传统挑选股票的投资方法，成为一种新的金融创新工具和日渐普及的投资模式，尤其是体现在非常保守的养老金投资领域。拉美养老金改革和养老基金增长促进了年金产品的创新，带动和促进了拉美寿险市场的发展。二、养老基金与资本市场互动的条件分析
　　养老基金与资本市场的良性互动是在经济金融、法律监管、制度文化等系列约束条件下实现的。宏观经济稳定性、社会信用环境、金融结构特征、金融市场效率、企业治理状况、养老金制度可持续性、产权与法律制度甚至社会习俗等都是影响养老基金与资本市场是否良性互动的约束条件。
　　(一)实体经济的持续增长与宏观经济的相对稳定
　　养老基金与资本市场互动是基于养老基金与经济增长这一主线进行的。养老基金与资本市场的互动以实体经济增长为根本目的，实体经济的持续增长是养老基金增值和养老保障实现的根本物质基础，没有实体经济增长的养老基金与资本市场的“互动”是缺乏效率的。宏观经济的不稳定性，会使长期融资将不具有吸引力，在极度通货膨胀情况下，养老基金将难以保值增值；宏观经济不稳定，会使养老金制度参与者对制度预期发生紊乱，进而削弱养老金制度本身的可持续基础；宏观经济不稳定，往往使养老基金不断地转换其投资组合，既导致养老基金发生较高的执行成本，又可能引起资本市场的激剧波动。金融市场的基础性制度构建对实现二者的良性互动具有十分重要的约束作用。
　　(二)相对完善的金融结构和富有效率的金融市场
　　养老基金作为机构投资者通过影响其目标公司的治理结构进而作用于目标公司的长期利润创造，养老基金通过货币市场影响央行的公开市场业务政策效果，养老基金通过资本市场实现储蓄向投资的有效转化，都与一国的金融结构与金融市场密切关联。在银行主导型金融结构中，养老基金作为机构投资者对公司的治理结构、对资本市场的影响较小，养老基金与相互基金在很多欧洲大陆国家的公司治理结构中几乎不起什么作用。而在市场导向型公司治理结构中，养老基金作为机构投资者在影响公司治理、稳定资本市场中起到重要作用。而在资本市场不甚发达的部分新兴市场国家和较多的发展中国家，养老基金与资本市场的互动机制缺乏完备的传承机制和制度链条，目前难以实现养老基金与资本市场的良性互动。
　　(三)具有可持续发展的养老金制度
　　养老基金是养老保险制度的重要经济基础，养老金制度是养老基金运行的制度载体。只有一个具有可持续性的养老金制度，才有可能形成对养老保险制度的可信任度和制度良性预期，进而保证养老基金的筹集、投资营运、代内或代际支付的可持续性。只有一个体现公平与效率的养老金制度，才能充分体现养老金制度的保障性和内在激励性，使社会公众参加到养老保险制度体系中来，形成日渐强大的养老基金（特别是基金制），在资本市场中实现社会储蓄向投资的有效转化，实现养老基金对公司治理的积极影响，发挥养老基金作为机构投资者对证券市场的稳定机制。
　　(四)政府对养老基金和资本市场的监管
　　政府对养老基金和资本市场的适度监管是实现养老基金与资本市场互动的重要制度条件。政府对养老基金营运主体的资格条件、养老基金本身的内部治理结构、养老基金投资组合规则及监管原则、外部审计与精算制度、信息披露制度、安全保障制度的制定或认可，是保证养老基金持续发展的重要制度保证。政府对资本市场监管包括上市公司信息披露制度、券商行为准则、交易制度、自律制度、投资者保护制度等内容。养老基金与资本市场自律规范的约束，也是养老基金与资本市场互动的实现条件之一。养老基金与资本市场互动同时也是不同监管主体与监管制度的互动，养老基金运行和发展促进资本市场监督管理制度的健全与完善，资本市场有效监管本身也包括对养老基金的监督管理。
　　(五)健全的法律制度和良好的制度环境
　　金融结构的法律决定论认为，不同法律传统的国家其解决借贷纠纷的效率和保护投资者的水平不同，因而各国具有不同的金融结构。普通法传统国家形成了市场主导型金融结构，而民法传统国家形成了银行主导型金融结构。法律制度和相关的制度环境是养老基金与资本市场互动的另一制度条件，因此，应致力于建立健全相应的法律法规体系，增强法律对养老基金与资本市场互动的经济活动的约束力，明晰企业产权和强化企业治理结构建设，完善或健全投资者保护制度，建立良好的信用秩序和信用环境，同时，注重其他非正规制度对投资行为与投资心理的潜在影响，培育能够实现养老基金与资本市场互动的制度环境，也是不可忽视的因素。三、我国养老基金与资本市场互动的实现条件
　　(一)从根本上转变经济增长方式，力求保证宏观经济的持续快速稳定发展
　　目前我国较高的经济增长率是在粗放式经济增长模式下以资源的大量耗费、生态条件恶化等为代价的进程中实现的，粗放型经济增长方式如果不得到根本转变，将严重影响经济的可持续发展。转变经济增长方式条件下所实现的经济持续稳定发展，是促进养老基金与资本市场互动的重要经济保证。首先，养老基金与资本市场互动以养老基金促进经济增长为主线，养老基金与资本市场互动本身在经济增长过程中方能实现。第二，只有在实现经济增长与经济发展的根本性目的时，养老基金与资本市场互动才具有积极意义，没有经济增长与经济发展的养老基金与资本市场互动是无效或低效的。第三，经济增长与经济发展是养老基金与资本市场互动的良性结果，又是进一步实现养老基金与资本市场互动的运动起点。因为，经济的增长与发展使养老基金能够分享其结果，进而使社会养老基金财富总量增加；同时经济增长使社会公众的保障水平进一步提高（如非养老金财富增加）。第四，经济增长与发展是目前解决我国养老金制度改革的重要经济保证，隐型债务显性化，个人账户空账填实，保障面的扩大，都必须以经济增长与经济发展为重要条件。第五，稳定的宏观经济在一定条件下能保证养老基金机构投资者的长期投资的稳定性，进而有利于金融市场的稳定与其资源配置效率的提高。
　　(二)深化资本市场改革，加速资本市场发展，提升资本市场效率
　　立足于养老基金与资本市场互动实现条件的分析视角，我国资本市场存在三大根本性缺陷，第一，价格信号失真，资本市场走势与实体经济增长走势不时背离，养老基金通过资本市场的投资分享经济增长福利的路径不畅，养老基金、资本市场与经济增长的内在传导机制紊乱。第二，资本市场的上市公司质量较差，内部法人治理结构不完善，对经理人的激励约束机制不健全，部分上市公司信息披露失真，导致了实体经济中“劣币驱逐良币”现象，股权分置使公司治理缺乏共同的利益基础，外部股东在公司治理结构中的影响弱小，投资者的利益无法得到保证。第三，目前以证券公司为主体的机构投资者未能在证券市场中发挥其稳定作用，一些证券公司与基金公司的关联交易、操纵市场、恶性炒作，挪用托管资金，导致市场波动性过大，投机性过强。上述分析表明，提高上市公司质量，完善公司治理结构，加强信息披露制度，健全资本市场体系，规范机构投资者的交易行为，保护中小投资者利益，加强与完善发展资本市场深层次的制度建设，是深化资本市场改革、完善资本市场和提高资本市场效率的重要举措。
　　(三)逐步优化金融体系结构，提高金融市场一体化程度
　　金融市场通过分散风险、提高资源配置效率、运用公司治理、影响储蓄率等功能来减少信息和交易带来的成本，进而促进经济增长。而养老基金和资本市场互动嵌于养老基金——金融市场——经济增长的运动路径之中，因此，优化金融体系结构、提高金融市场一体化程度是培育养老基金与资本市场互动的一个重要条件。目前，我国金融体系对二者互动关系最为明显的约束在于：直接融资和间接融资结构失衡，货币市场和资本市场内部结构失衡，货币市场和资本市场连接程度低。为此，我们应该促进直接融资的发展，完善货币市场与资本市场的内部结构体系，培育和完善货币市场与资本市场的连通机制，逐步形成市场化的利率形成机制。着力建设包括法人、法人治理结构、所有制、产权等微观制度，完善会计标准、支付、信用、业绩考核和法律建设等方面金融基础设施。
　　(四)大力推进养老金制度改革，构建可持续发展的养老金制度
　　在社会养老保险制度方面，继续坚持多层次的养老保险制度模式改革方向，形成以基本养老保险、补充养老保险与个人储蓄计划并行发展的制度体系。在城镇基本养老保险制度改革中，扩大基本保险的制度覆盖面，增加养老基金纳费激励，有序地解决目前养老制度的隐性债务，逐步充实基本养老保险的个人账户，优化养老基金的投资管理模式，强化对养老基金的投资监管，建立和完善养老基金管理的风险控制体系。在补充养老保险制度改革中，加大企业年金补充养老保险制度的发展。在农村养老保险制度中，逐步建立适合农村目前和未来发展情况的养老保险制度，注重农村不同经济收入地区养老保险制度的差异性和统一性，结合我国经济社会人口结构的转型特征，前瞻性地构建城镇与农村养老保险有序的渐进整合的统一制度模式。在商业养老保险制度方面，加大商业保险公司对养老金产品的开发力度，强化商业养老保险基金的资产负债管理，提高商业养老保险基金的经营管理水平。
　　(五)构建和完善养老基金与资本市场互动的制度环境
　　养老基金与资本市场能否互动受制于经济、政治、社会、法律及心理文化因素的制约，而习俗、传统、文化心理则潜在地影响到养老基金运行和资本市场建设的诸多方面，并内在地制约养老基金治理结构的价值取向和行为方式，制约养老基金、资本市场与监管部门多方博弈过程。同时，社会保障制度改革的政策取向，社会各界对养老基金的认知方式，对法律规则及制度的认同等，均会对我国养老基金渗透于资本市场投资的长期决策过程产生影响。［12］养老基金营运、公司治理、金融市场建设、政府监管等多领域专业人才的匮乏，社会公众的心理认知程度等，都难以在短期内实现二者良性互动和互动创新的理论绩效。在政府对养老基金和资本市场的监控上，立足于我国现实制度条件，注重在建立完善调控和监管机制的同时，着重建立起对养老基金高管人员、金融机构高管人员的有效监控机制。从某种意义上说，以人为本管理方式要比单纯的指标体系更为有效，尤其在养老基金制度和资本市场建设处于初级阶段，以高管人员为核心的调控和监管机制，事实上将发挥更为重要的作用。
　　［参考文献］
　　［1］Reisen, H. and J. Bailliu; (1997); Do Funded Pensions Contribute to Higher Aggregate Savings; A CrossCountry Analysis; OECD Development Centre Technical Papers No. 130; p.28-47.
　　［2］SchmidtHebbel, K (1999) , Chiles Pension Revolution Coming of Age, p.16, The World Bank.
　　［3］Demirguc Kunt, A. and Maksimovic V. (1998), “Law, Finance and Firm Growth”, Journal of Finance, 53, 2107-37.
　　［4］ Davis E. P (2005), The Role of  （下转第36页）保险研究2006年第2期寿险专论
　　［作者简介］林义(1960—)，男，四川成都人，西南财经大学保险与社会保障研究中心教授，博士生导师，德国布莱梅大学博士后，研究方向：社会保障与保险,目前已在国内外学术期刊发表论文近百篇，国家自然科学基金课题2项，国家社会科学基金课题1项，省部级课题多项；陈志国(1968—)，男，四川南充人，西南财经大学保险学院保险学博士研究生，研究方向：保险与养老金，目前已在国内核心期刊发表论文20多篇，参与国家自然科学基金2项，省部级课题多项。