寿险公司市场一致性价值评估方法综述

陈亮

                         （中国太平洋人寿保险股份有限公司，上海 200120）
　　
　　［摘要］市场一致性价值评估方法是建立在金融经济学与公司理财原理结合的基础上的，是内含价值评估方法的创造性发展。该方法的特点在于：首先能够分别计算资产价值与负债价值；其二是考虑了产品的内含选择权与保证；第三，可以合理度量资本成本。市场一致性价值评估方法不仅更加适应于复杂波动的金融市场，而且更加适用于对分红产品、投资连结产品等具有内含选择权和保证的产品的评估。未来随着各国寿险市场的产品日趋复杂，市场一致性价值评估方法预计将会更广泛地得到运用。
　　［关键词］价值评估；内含价值；市场一致性价值
　　［中图分类号］ F840.32 ［文献标识码］ A ［文章编号］1004-3306（2006）04-0023-06
　　Abstract： Based on a combination of financial economics and corporate finance principles, marketconsistent valuation techniques are a creative development of the appraisal value and embedded value techniques. Its main features can be characterized as separate valuation of asset and liability, allowance for implied options and guarantees as well as appropriate measurement for cost of capital. The techniques are suitable not only for increasingly volatile financial market, but also for the products with implied options and guarantees such as participating and investmentlinked products. Marketconsistent valuation techniques are expected to be more widely used while life insurance products all over the world are becoming more complicated.
　　Key words：valuation; embedded value; Marketconsistent valuation
　　
　　一、内含价值评估方法的局限性分析
　　内含价值评估方法的特征在于：以谨慎的最优假设为基础，使用确定性的可分配利润的现金流假设，假设单一的风险调整贴现率进行贴现，并且在应用中考虑了资本成本。通过将内含价值评估方法在实践中表现的问题进行深入的分析汇总，其局限性有三个方面：
　　（一）没有合适地考虑产品的内含选择权和保证成本
　　内含价值评估方法通常不会明晰地考虑产品内含选择权和保证成本，但是寿险公司往往会提供不同类型的内含选择权和保证给保单持有人，多数是以财务选择权的方式，比如在投资连结产品、万能产品和传统分红产品中。一般而言，投连产品往往会包含最低投资回报保底，尽管这种保底通常会受到监管机构的限制。内含价值评估方法在考虑内含选择权和保证时往往有失精确，特别是它们隐含在产品中时。这时通常的做法是假设一个固定的确定性成本，比如最低投资保证的成本会被设定成标的基金账户一定比例的年度管理费用，在一个固定的时点上进行假设并在随后的年度评估，因而这一成本并不随着市场条件的变化而做出反应。但是事实上的市场条件变化往往能对内含选择权和保证的成本造成巨大的影响。随着寿险业的发展，具有选择权性质的寿险产品将逐渐成为主流，内含选择权和保证的价值也将成为寿险公司价值中不可忽视的一部分，因此内含价值评估方法的这一不足就越来越明显。
　　（二）不能识别市场风险的成本
　　不匹配风险是未来收入不能弥补未来支出的风险。比如投资连结产品的收费被设定为基金账户的一定比例，而费用开支则被设定为每份保单的固定数额。这样一来，公司收入具有较高的市场风险，而支出的市场风险却很小。
　　在多数情况下，保险公司用来补偿资产负债不匹配风险的途径是预期未来有一定的利润来进行补偿。内含价值评估方法倾向于在评估日将由于不匹配假设导致的未来收益全部资本化，而不是在未来风险真正产生或者利润真正实现时对它们进行识别。这是因为内含价值评估方法不能合适地考虑该种情况下市场风险的价格。
　　举例说明：假设投资者卖出100元债券，年利息为5%，并且投资者又把这笔借款投资于股票，预期有每年10%的最优估计回报率。投资者假设有资产负债不匹配风险，所以假设每年有5元的利润用于补偿这一不匹配风险。该投资 者在当前和1年以后的情况见图1。
　　图1不匹配风险成本
　　大多数人都会认为在图1的情况下，当前的评估价值为零，即100元的资产恰好能够抵补100元负债。内含价值评估方法预期1年后利润为5元，并且以一个风险贴现率进行贴现而得到现值。然而，如果预期利润5元的现值是零，则很明显找不到可以定义的风险贴现率能提供正确的结果。
　　进一步研究该例子，假设不用这100元购买股票，而是投资不动产，并且假设最优估计回报率为9%。那么用内含价值评估方法则预期1年后利润减少为4元，也就是说投资者的投资组合价值减少了。
　　这个例子说明了这里违背了金融经济学中最重要的一个原则——无套利原则。无套利原则指的是不可能得到即期的、无风险的利润，比如，资金从投资100元的股票转移到投资100元的不动产，是不可能简单地从资金转换过程中获利的。由于这两种运用情况下的负债都是完全相同的，唯一能够提高利润的方法就是资产价值的改变，换句话说，如果要满足无套利原则，则实际上100元的股票资产并不等价于100元的不动产资产。
　　在一般情况下，评估公司价值时常会出现类似上面例子的问题。再来举例说明，考虑以4%的利率出售一个5年期限的、不分红的债券，见表1。
　　5年期限不分红债券示例
　　表1（单位：元；%）
　　初始投资()10 000 保证的回报率()每年4保证的到期给付()5年后12 167 无风险利率()每年5股票回报率（最优估计）()每年10假设资产恰好与负债完全匹配，并且资产是无风险的，也就是说10 000元投资额的回报率是无风险利率。可以得到预期利润流是5年内每年100元的利润。以股票的年回报率作为贴现率来贴现预期的每年利润，最后得到净现值408元。
　　如果假设将资产投资于股票，预期未来利润将提高至每年600元，则依然以股票的年回报率作为贴现率，得到净现值为2 446元。很明显，价值的提高是人为造成的，根本原因在于未能依据不匹配风险程度来调整风险贴现率。
　　（三）只能反映平均的资本风险成本
　　内含价值评估方法只能反映平均的资本风险成本，该平均风险成本不足以反映寿险业务风险程度和每个产品的风险特性。内含价值评估方法的特点之一就是考虑了资本的成本。资本的持有成本是风险调整贴现率与假设的资本回报率之间的差值的函数。这种资本成本包含了风险成本与持有资本的机会成本。内含价值评估方法下的资本成本一般相对不同公司及不同业务组合来说趋向一致，仅受资产组合假设、风险贴现率假设和业务期限结构的影响。
　　可见，内含价值评估方法的最主要缺点：一是导致了一种违背直觉的错误，即投资于风险性较大的资产只需较低的资本成本；二是对于被评估业务的特殊风险并不敏感。
　　造成内含价值评估方法的这些缺陷的最根本的原因是该方法使用了单一的风险调整贴现率进行贴现。虽然单一风险调整贴现率的使用使得可以在计算中考虑风险成本和资本成本，但是对于业务的风险程度以及单个的产品的风险特性缺乏敏感性，从而造成了该评估方法的局限性。
　　寿险产品的多样化和各种可保风险的复杂化将使寿险公司的负债价值更加依赖于经济市场环境和金融投资环境。一些精算师对内含价值评估方法进行了适当的修正，创建了“新一代”的、与等价金融工具市场的评估相一致的价值评估方法，称作市场一致性价值评估方法（MarketConsistent Valuation）。
　　二、市场一致性价值评估方法的特征
　　市场一致性价值评估方法建立在金融经济学与公司理财原理结合的基础上。该方法不仅比内含价值评估方法更加适应于复杂波动的金融市场，而且更加适用于对分红产品、投资连结产品等具有内含选择权和保证的产品的评估。
　　（一）市场一致性价值评估方法遵循的原则
　　1．无套利原则
　　如果两个资产（或负债）在所有的条件下能产生完全相同的现金流量，那么它们应该具有相同的当前价值。
　　2．重建性原则
　　任何资产（或负债），其现金流能被市场上交易的资产的业绩所影响，那么这种资产就可以通过调配该交易资产和无风险资产构建投资组合而重建。
　　3．均衡性原则
　　如果两个资产（或负债）具有完全相同的市场风险，那么隐含在其价值中的风险溢额应该是相同的。
　　4．分散化原则
　　投资者并不需要为其可以通过分散化而化解的风险得到补偿。
　　5．代理人成本原则
　　投资者需要为其不能完全控制资本的情况得到补偿。
　　（二）市场一致性价值评估方法的特点
　　1．分别计算资产价值与负债价值
　　市场一致性价值评估方法需要分别评估公司的资产、负债及公司组织结构对价值的影响。如在表1的例子中，如果使用市场一致性价值评估方法，将分别考虑到资产价值和负债价值（省略了公司结构的影响）。负债是在5年满期后的无风险给付12 167元，所以以无风险利率贴现负债，现值为9 533元。资产价值应该是其当前的市场价值10 000元。所以市场一致性价值为467元（10 000元－9 533元）。
　　2．考虑了产品的内含选择权与保证
　　市场一致性价值评估方法对于负债价值的评估是按负债是否具有内含选择权和保证来分别评估，对于不具有内含选择权和保证的产品使用确定性等价方法进行评估，对于具有内含选择权和保证的产品则使用期权定价法或者随机模拟法进行评估。
　　3．可以合理度量资本成本
　　市场一致性价值评估方法可以合理定义和度量资本成本。资本成本是市场化经济价值的一部分，并且资本成本的决定是不同于资产和负债的风险成本的，即资产和负债的风险影响成本是反映在资产和负债之中的。资本成本是通过判别成本来源和量化每个来源对评估价值的影响来决定的。
　　（三）市场一致性价值评估的构成
　　市场一致性价值评估包括公司的资产价值评估、负债价值评估以及公司的组织结构的评估。
　　1．资产价值评估
　　当计算公司资产的市场一致性评估价值时，应该采用所有资产的市场评估价值。在应用中需要格外注意的是那些市场价值不能被直接得到的资产，比如持有的柜台交易期权，或者流动性不足的不动产。
　　2．负债价值评估
　　因为寿险公司的负债不像资产那样具有一定流动性，所以决定负债的市场一致性价值要更难一些。负债的未来现金流的价值往往是通过参考用来折转的资产和负债的价值来决定，这样才能保证寿险公司负债的评估与风险的市场处理方法相一致，并且得到合理的风险价格和回报。
　　对于那些能够直接通过交易资产来折转的负债的现金流，其价值应该等于折转的交易资产的价值，这是市场一致性价值评估方法满足无套利原则的特点。然而，对于寿险业务中大量的负债现金流来说，折转资产很难设置，所以要通过一定的数理技术，以及借鉴财务方面的经验去决定价值。
　　3．公司结构的影响
　　公司的组织结构往往会对公司经济价值产生正面或负面的影响。这种影响不被包含在资产和负债的市场一致性价值评估之中，而是需要单独评估，这也是市场一致性价值评估方法的特点之一。公司组织结构影响价值的主要因素：
　　（1）未来承保新业务的盈利能力
　　公司在未来承保新业务的盈利能力，是指通过公司现有的物质基础、从业经验和专业人员，能够预测到公司在未来有能力开拓良好的业务，以保证经营的持续性。这一部分的市场一致性价值主要反映市场对公司在未来开发新业务的水平、盈利性及增长预期。
　　（2）有限责任转让选择权
　　依据各国公司法，通常股东有权拒绝对一个资不抵债的公司进行注资。投资者的这种能力往往被认为是其所拥有的一种潜在价值，其中最重要的就是他们具有公司股权转让的选择权，称其为有限责任转让选择权。如果寿险公司资本充足，且管理先进有效，这种价值通常应该很小。
　　（3）管理者成本
　　由于股东往往不能直接控制资本的使用方向，所以他们都愿意减少置于公司资本金之上的价值。股东将控制权授予公司管理者，但不能确定公司管理者能够一直代表股东的最佳利益，即公司管理者的最大价值不一定是股东的最大价值。股东能够在某种程度上通过使用透明的管理账户，还有使用独立审计来减轻管理者成本的影响。然而，这些方法显然会产生相关的费用成本。目前，直接将管理者报酬与股东价值相挂钩是减少管理者成本的有效尝试。
　　（4）财务困境成本
　　公司的未来盈利能力极大程度上取决于公司保持合理的资本头寸和进行有效的风险管理。当公司运营良好时，公司有能力承保盈利性的新业务；而当公司经历财务困难时，管理者将更为关注短期的收益，公司可能不得不花费大量的资金用于处理财务困难，公司的持续性经营受到影响，并且承保盈利性的新业务将变得更加困难。所有这些都会削减公司的经济价值。这种经济价值的减少称为财务困境成本。财务困境成本不代表公司实际破产的情况，但却可以代表公司在临近破产的运营情形。
　　    以上有限责任转让选择权、管理者成本和财务困境成本可以表达为资本的经济成本。这种资本成本往往大大低于内含价值评估方法的资本成本，原因在于内含价值评估方法的计算中并没有考虑现在资产与负债中市场相关的风险。
　　三、市场一致性价值评估方法的操作实务
　　（一）经济价值资产负债平衡表
　　把评估价值的各个组成要素放在资产负债平衡表里，就可以从报表中计算出公司的市场一致性价值（见表2）。
　　    经济价值资产负债平衡表
　　表2（单位：百万元）
　　资产()数额()负债()数额资产的市场价值()2 000()债务的市场价值() 50未来承保新业务的盈利能力()  100()负债的市场一致性价值（包括保单负债）()1 750有限责任转让选择权()  10()管理者成本()  30()()财务困境成本()  10()()公司价值() 270总额()2 110()总额()2 110资料来源：澳大利亚精算协会
　　可见，由报表中推出的公司市场一致性经济价值就是资产的市场一致性价值与负债的市场一致性价值之间的差额，因此，通过评估平衡表中其他各部分的价值可以最终得到公司的评估价值。
　　从资产价值、负债价值以及组织结构价值的角度来看平衡表。资产价值包括了资产的市场价值和负债的市场价值，即净资产价值；负债价值包括了负债的市场一致性价值（包括保单负债）；组织结构价值包括了未来承保新业务的盈利能力、有限责任转让选择权、管理者成本以及财务困境成本。
　　（二）资产价值评估
　　在多数情况下，资产的市场价值是比较容易计算的，类似于前面提到的资产价值评估。而债务的计算则要求对其重要部分进行重新计算以达到评估日的市场价值。
　　（三）负债价值评估
　　负债的市场一致性价值是评估的重点。对此，根据负债是否包含内含选择权和保证将其分为两类。
　　1．不具有内含选择权和保证的产品
　　对于不具有内含选择权的产品，计算方法相对简单。理论上市场一致性评估价值等于预期现金流贴现后的现值，类似于内含价值评估方法，贴现率反映了预期现金流的各种相关风险。
　　（1）贴现率与现金流
　　①无风险现金流。比如一个趸缴保费的产品，不分红但保证还本，所产生的是无风险现金流。还是使用图1的例子，假设在第5年有固定的12 167元现金流出。忽略当时的死亡率，这是一系列具有保证的现金流，所以可以使用5年期零息债券的无风险收益率对它进行评估。假设5年期零息债券的无风险收益率是5%，则负债的价值是9 533元。而使用其他的贴现率则会产生一个与相匹配的资产的价格不一致的价值。
　　②具有多种风险的现金流。将死亡风险加入到刚才的例子中，假设年死亡率为1%，死亡给付等于保证还本额12 167元，假设所有死亡都发生在每年年末，将得出一系列预期现金流（见图2）。
　　图2预期现金流
　　假设死亡率与市场风险不相关，对于负债所有人来说（比如股东），有可能分散掉这些风险（比如通过出售保单、再保险或者投资于其他的与死亡率风险不相关的业务）。在一个有效市场中，完全分散化的风险是假设没有报酬的。因此，可以通过使用无风险利率来贴现预期现金流以决定负债的市场一致性价值。假设有效市场中所有时间段具有相同的无风险利率，这里使用5%，则负债的市场一致性价值应是9 583元。
　　③具有市场相关风险的现金流。当支出现金流是与资产市场风险相关时，就需要采用不同的方法进行评估。考虑股票和政府债券两种资产，持有期间都是1年，当前价值都为100元。假设每年无风险利率为5%，股票每年收益率为10%，那么最优估计的结果是：年底股票价值110元，但债券只有105元。市场的这一规律说明：与投资政府债券相比，投资股票更增加了额外的市场相关风险。由于现值都是100元，所以就可以使用现金流贴现的方法评估这两个资产。对于政府债券使用5%的贴现率，对于股票使用10%的贴现率。这样得到两者市场价值都是100元。也就是说，合理的资产相关现金流的贴现率应该是资产的预期收益率。
　　（2）确定性等价评估技术
　　上面提到的方法中，难点主要是对于预期的每条现金流要使用不同的风险调节贴现率。确定性等价法①的使用可以解决这个问题。确定性等价法类似于期权定价中的风险中性方法。由于这种方法通过使用风险调整现金流，可以消除风险的市场价格，然后以无风险利率贴现经调整的现金流，所以这种方法可以十分有效地解决对于不同现金流假设使用不同的风险贴现率的问题。
　　由于确定性等价法以相同的贴现率贴现所有现金流，这意味着精算师能够通过对内含价值模型进行一定的调节转而计算市场一致性价值。这样使计算更简便、更容易。
　　举例说明，评估一个简单的投资连结产品（见表3）。
　　投资连结产品示例
　　表3
　　各种假设()账户投资额()100 000元期限()5年无风险利率()5%股票回报率的风险溢额()5%股票回报率()10%投资于股票的账户比例()70%投资于债券的账户比例()30%管理费收入()每年度末账户价值的1%各项费用开支()每年200元当使用内含价值评估方法时，假设风险贴现率等于假设的股票回报率10%，即在资本资产定价模型理论中的β=1，最后得到的内含价值为3 947元。（见表4）
　　内含价值评估方法计算结果
　　表4（单位：元）
　　期间()净现值()1()2()3()4()5保单持有人账户期初账户()()0()107 415()115 380()123 935()133 125账户投资额()()100 000()0()0()0()0投资收入()()8 500()9 130()9 807()10 534()11 316收费()()1 085()1 165()1 252()1 345()1 444退保/满期()()0()0()0()0()142 996期末账户()()107 415()115 380()1 223 935()133 125()0公司的盈亏账户管理费收入()4 705()1 085()1 165()1 252()1 345()1 444费用开支()758()200()200()200()200()200利润()3 947()885()965()1 052()1 145()1 244
　　①确定性等价法的核心思想在于：一个无风险的投资组合所给出的效用就是期望回报率本身。
　　当计算市场一致性价值时，每个现金流的贴现率都应该符合该现金流的市场相关风险。表5中的规划现金流是真实的现金流，相同于表4中的现金流，只不过现金流的贴现率不同于表4中的，所以现金流现值不同。这样计算的价值不是通过贴现预期利润而得，而是使用了两个不同的贴现率，通过贴现预期收入的现值减去贴现预期费用的现值而得出的。预期收入的贴现率为8.5%，是所投资的资产的加权平均收益率（10%×70%＋5%×30%），预期费用的贴现率是5%。最后得到的市场一致性价值为4 035元。（见表5）
　　市场一致性价值评估方法计算结果（真实现金流）
　　表5（单位：元）
　　期间()净现值()1()2()3()4()5保单持有人账户期初账户()()0()107 415()115 380()123 935()133 125账户投资额()()100 000()0()0()0()0投资收入()()8 500()9 130()9 807()10 534()11 316收费()()1 085()1 165()1 252()1 345()1 444退保/满期()()0()0()0()0()142 996期末账户()()107 415()115 380()1 223 935()133 125()0公司的盈亏账户管理费收入()4 901()1 085()1 165()1 252()1 345()1 444费用开支()866()200()200()200()200()200利润()4 035()885()965()1 052()1 145()1 244市场一致性价值评估方法计算结果（确定性等价法）
　　表6（单位：元）
　　期间()净现值()1()2()3()4()5保单持有人账户期初账户()()0()103 950()115 380()123 935()133 125账户投资额()()100 000()0()0()0()0投资收入()()5 000()5 198()5 403()5 616()5 838收费()()1 050()1 091()1 135()1 179()1 226退保/满期()()0()0()0()0()142 996期末账户()()103 950()108 056()112 324()116 761()0公司的盈亏账户管理费收入()4 901()1 050()1 091()1 135()1 179()1 226费用开支()866()200()200()200()200()200利润()4 035()850()891()935()979()1 026按照表5的方法计算市场一致性价值需要两个不同的风险调节贴现率，而使用确定性等价技术可以使计算过程大大简化，可以使用单一的风险贴现率。为了做到这一点，首先要在确定性等价的基础上预测所有的现金流，如表6所示，假设所有的资产回报都是无风险利率。这样一来，预测的现金流与表4、表5中真实的现金流完全不同，市场一致性价值就可以通过以无风险利率来贴现利润流而得到。结果同样是4 035元。
　　通过以上例子，不难发现在确定性等价法的运用中选择一个合理的无风险利率非常重要。通常，精算师一般使用适当期限的政府债券利率作为无风险利率；目前不少金融机构逐渐开始用互换工具的利率来代替。
　　（3）部分相关市场风险的现金流的评估方法
　　前面假设了无市场相关风险的现金流，以及很容易观察到市场相关风险程度的现金流。实际上，有许多寿险产品的现金流是相关于市场变动的，但却不能直接的或不能简单观察到其市场相关性，例如退保率、疾病率以及相关费用。
　　确定性等价法同样能应用于这样的现金流领域。这就需要将现金流从其真实预期值调整到确定性等价值，然后将该现金流以及模型中的其它现金流以无风险利率进行贴现。
　　把这种现金流从真实基础转换为确定性等价基础实际上就是要求评估现金流的市场相关风险的程度，这种评估是建立在敏感性检验统计分析的基础之上的。
　　2．对具有选择权产品的价值评估
　　确定性等价法能够轻松地应用于一系列固定的现金流或现金流线性相关于市场风险的情况。然而一旦现金流与市场风险的关系为非线性或不对称时，比如投资账户或传统分红业务中的保证，就需要用期权定价理论来决定负债的市场一致性价值。
　　（1）期权定价理论
　　对于简单的选择权，通常可以通过近似评估一个无期权的确定性等价负债和一个期权的组合来得到对实际负债的评估价值。组合中的期权价值可以通过参考类似交易期权或使用定价公式来确定。比如，趸缴保费的投资连结保险，具有保费返还保证，可以通过近似评估一个不带保证的投资连结保单和一个该保单账户的看跌期权的组合来评估，其中看跌期权的执行价格就等于趸缴保费。期权定价公式还可以用来评估带选择权的传统分红业务价值。但是需要注意的是，红利的发放要依据于确定的规则。期权定价模型很难应用于那些分红较为复杂且过于随意的业务。
　　（2）随机模拟方法
　　对于许多分红产品，负债的风险情况很复杂，所以精算师难以通过期权定价方法精确地评估。首先，该产品中保证的水平依赖于历史的资产回报经验；其次，保险公司可以自由调整保证的水平，保单持有人可以自由选择何时兑现保单，这些都有可能对最终现金流造成重大影响。随机模拟方法是计算这类产品的精确评估价值的最佳方法。随机模拟方法需要以下组成部分：
　　①资产模型。最重要的要求是资产模型是无套利的，即对于任何资产，无论持有多长时间，都只会得出一个唯一的价格。其次的要求是在评估日，该资产可以被度量为可观察的市场价格。度量指标的设置通常至少包含主要的收益率曲线（可以产生利率期限结构）以及某些股权期权的价格和利率互换选择权价格。
　　②负债模型。传统的内含价值模型就足够了，但为了准确评估选择权和保证，往往需要对保单进行更细的分组。
　　③资产负债相互作用模型。这种模型应该能反应出：包括当资产和负债价值同时发生变化时，业务资产策略、分红政策、保单持有人行为等的反应导致现金流的预期变化。
　　一旦合理地设置好模型，就可以决定市场一致性价值，主要的步骤包括：首先，在资产模型中生成足够多的市场情景；然后，在每种情景下都以资产回报假设为基础预测负债现金流；接着以特定情景下的合理贴现率贴现每条现金流；最后，计算所有情景的贴现现金流现值的平均值。
　　特定情景下的贴现率可以作为资产模型的一部分被生成，并且要依赖于所使用模型的类型。比如，如果模型的设立是在风险中性或确定性等价基础上，则贴现率将是相应期限的无风险利率。
　　（四）组织结构价值评估
　　1．管理者成本
　　由于管理者成本主要是通过投资者主观地对公司经营的察觉而感觉到，并非能找出清晰的现金流，所以管理者成本很难客观地进行评估。研究者指出，管理者成本作为每年资本额的1%~2%的度量是比较合理的。
　　2．有限责任转让选择权
　　评估有限责任转让选择权的最简单的方式是通过在确定性等价的基础上计算负债的市场一致性价值而实现。一个价值的计算是假设真实的无风险利率，另外一个是假设反映公司对客户的信誉的利率。两个价值的差额即为有限责任转让选择权的价值。
　　3．未来承保新业务的盈利能力
　　这一价值本质上就是未来新业务的市场一致性价值。传统方法对这一部分的评估，要么是通过预测未来所有年度的新业务现金流，要么就是将最近一年的新业务价值乘上一个乘数。按照上文评估资产和负债的方法进行适当调节就能得到新业务的市场一致性价值。
　　4．财务困境成本
　　财务困境成本是所有部分中最难评估的。精算师往往需要对导致财务困境的因素进行识别及排序，然后将陷入财务困境的机率与可能导致财务困境的程度进行相乘，再加上未来业务机会丧失的成本以及其他相关成本，便得到总的成本。
　　一些国家对保险产品中的内含选择权和保证设定了较多限制，所以市场一致性价值评估可以以相对简单的方式来进行评估，比如运用确定性等价法。在大多数情况下都可以使用现有的内含价值模型。而不少国家却对内含选择权和保证不设限制，那里可能就会是市场一致性价值评估方法大显身手的舞台。未来几年，随着各国寿险市场的产品日趋复杂，市场一致性价值评估方法将会在世界广泛地得到运用，除了在价值评估及财务报告以外，还会在产品定价和设计、资产并购、资产配置和投资策略、再保险安排评估、盈利性目标及评定等领域发挥重大的作用。［参考文献］
　　［1］（美）汤姆•科普兰等. 郝绍伦，谢关平译. 价值评估：公司价值的衡量和管理［M］. 电子工业出版社，2002.
　　［编辑：傅晓棣］
　　（上接第67页）款保险定价方案，导出恰当的保险费率πm：
　　πm=qm(F-1)++1()2(1-qm)2(F-L)+ (14)
　　qm由方程（11）得出。
　　由于πm是银行资本结构F，管理者薪酬结构参数γ和β以及银行投资机会集I,H,L的函数，尽管存在道德风险和契约的不完全性，在方程（11）中给定了［qm］的银行资本金和管理者薪酬结构情况下，银行经理根据自身最大利益寻求投资政策。由此得到的存款保险费率与资本结构和薪酬参数联系能够使得规制者得到通过实施投资政策［qm］产生的正确的风险选择。
　　通过将管理者薪酬结构参数纳入存款保险定价中，能够确保银行所有者、管理者以及规制者的一致性行为。这种行为的结果是帕累托最优的实现。
　　在实施资本金和资产规制限制的同时，利用管理者薪酬结构进行银行规制，尤其是利用管理者薪酬结构参数在存款保险定价中的突出作用，进而对银行潜在的资产风险进行控制。与目前实施的方法不同，当公平定价的保险费率反映了管理者薪酬结构和银行资本水平的时候，它使得股东选择最优的管理者薪酬契约以确保最优的投资风险选择。也就是说由于选择最佳的薪酬方案事前向股东承诺了进行价值最大化的投资选择，因此不需要规定管理者薪酬契约的细节，只要具备少量可观察的结构参数。在巴塞尔资本协议中已经对银行管理者薪酬的披露做出了具体的规定，因此这些薪酬结构参数在实践中是可获得的。
　　从银行规制的角度来看，应更加重视银行自身的治理作用，模型导致的银行帕累托最优的投资风险选择能够在没有直接通过规制手段确定管理者薪酬的情况下获得。通过强化银行自身治理来控制金融风险是保证银行业健康发展的有效手段，同时避免了对银行市场竞争的过度干预，降低了监管成本。
　　［参考文献］
　　［1］张文，陈学彬.商业银行经济激励方式比较分析［J］.上海财经大学学报，2004，（6）.
　　［2］段文斌，袁帅.风险分担与激励合同：对委托-代理理论的进一步检讨［J］.南开经济研究，2005，（5）.
　　［编辑：刘晓燕］保险研究2006年第4期专题研究
　　［作者简介］陈亮(1976—)，毕业于武汉大学商学院，经济学硕士，英国精算师协会成员。现任中国太平洋人寿保险股份有限公司精算部公司价值评估员，长期从事寿险公司价值评估工作。目前在中国太平洋人寿保险股份有限公司湖北分公司挂职锻炼。