寿险公司市场一致性内含价值评估研究

陈辉

                          （中央财经大学中国精算研究院，北京 100081）
　　
　　［摘要］在过去的十年中，内含价值评估方法在保险行业得到了广泛的应用，随着内含价值评估技术的发展，特别是在全球股票市场持续低迷和利息率逐渐下降的形势下，其一些缺点也逐渐暴露出来，如：没有考虑保险产品中内含期权或保证的成本；没有考虑市场风险的成本；资本成本量化的不准确性。市场一致性内含价值是对传统内含价值评估方法的发展，其优点在于：负债价值以市场为基础；风险性负债价值自动与交易资产价格一致；与实际偿付能力测试成为一体；与其财务上的公允价值相符。近年来，寿险价值的市场一致性评估逐渐成为一种新的趋势。我们应该认真研究，积极推进，努力建立符合我国保险业实际的市场一致性内含价值评估体系。
　　［关键词］内含价值；经济价值；市场一致性内含价值
　　［中图分类号］ F840.32 ［文献标识码］ A ［文章编号］1004-3306（2006）04-0029-04
　　Abstract： The embedded value method was widely applied in the insurance industry in the last decade. The development of this valuation method, coupled with prolonged slump of the global stock market and consistent downturn of interest rate, has exposed some shortcomings of this method. For example, it does not allow for the cost of implied options or guarantees, nor does it allow for the cost of market risks. Moreover, its measurement for the cost of capital is not accurate, either. The marketconsistent valuation method is an extension of the traditional embedded value method. Its merits lie with its marketbased liability valuation, liability value being automatically equal to the price of trading asset, integration with the testing of actual solvency margin and compliance with its financial fair value. Marketconsistent valuation of life insurance companies has become a new trend in recent years. We should carefully study this method and actively promote the construction of a marketconsistent embedded value appraisal system suitable to the actual situation of the insurance industry in our country.
　　Key words：embedded value; economic value; marketconsistent embedded value
　　
　　寿险公司的经营主旨在于为股东和保户创造持久的价值。目前在国际上，以价值评估为基础的价值管理模式，已逐步成为许多著名寿险公司提高管理水平、促进公司发展的一种重要管理方式。我国寿险行业的逐步发展壮大，使单纯依靠保费收入等传统财务指标已无法反映保险公司的真实价值。同时，已有不少寿险公司已经或正准备上市，为了保护广大股东的权益，需要更为科学合理的财务指标来有效反映各公司的业务状况及其各险种业务的经营绩效。在此背景下，保监会已启动了内含价值报告制度，并于2005年5月编制了《人身保险内含价值报告编制指引》（征求意见稿）。
　　内含价值是保险公司引用“经济价值”的概念,利用精算方法进行改进,形成的能够反映保险经营特征的一种评估价值。在过去的十年中，内含价值评估方法在保险行业得到了广泛的应用，因为它为保险公司的所有利益团体提供了一种价值倾向的财务报告体系。精算师通过评估公司的内含价值为公司的管理层、股东、股票分析师和监管者提供了一种比较客观的依据。
　　随着内含价值评估技术的发展，特别是在全球股票市场持续低迷和利息率逐渐下降的形势下，其一些缺点也逐渐暴露出来。近年来，寿险价值的市场一致性评估逐渐成为一种新的趋势，这种新的评估方法对公司价值的评估值，更接近于公司真实的市场价值，我们称之为市场一致性内含价值（Market Consistent Embedded Value, MCEV）。
　　一、市场一致性内含价值的发展
　　（一）传统内含价值评估方法的局限
　　传统内含价值是一个确定的模型，运用了最佳估计和单一的贴现率。近年来，传统内含价值评估方法逐渐暴露出了一些问题，主要有：如何确定贴现率；如何预测未来的现金流；如何对保单中的内嵌期权或保证进行评估。我们知道，未来产品创新的方向是借助资本市场来实现产品的创新，所以更要求我们对保险负债进行市场价值评估。在传统内含价值评估方法下，间接地对公司的风险进行了考虑，即通过调整用于贴现未来可分配现金流的贴现率，考虑了要求资本对公司价值的影响。但是这种方法还是具有一定的局限性。
　　1．没有考虑保险产品中内含期权或保证的成本
　　现在越来越多的保险产品为保单持有人提供了各种选择权和保证，例如一些投资连结保险产品独立账户的投资收益率最低保证和分红产品中分红额度的保证。在传统内含价值评估方法中，这些内含期权和保证的成本没有进行特别的考虑，而是简单地通过调整风险贴现率进行了考虑，或者进行了一些简单的规定，比如规定为投资基金的一定比例，这种方法是在某一确定的时点计算的，没有考虑未来市场环境的变化，因为股票市场的走势对内含期权和保证的成本具有很大的影响。总的来说，传统内含价值评估方法没有根据资本市场上交易的期权价值进行保险内含期权的定价，即没有计算内含期权或保证的市场一致性价值。
　　2．没有考虑市场风险的成本
　　保险公司的现金流具有特殊性，它的收入和支出具有不匹配性，具有时间上的不匹配也具有金额上的不匹配。例如：投资连结保险中管理费用为投资基金的一定比例，但是费用对于每一保单是固定的；一些保证负债的支持资产投资于风险资产，比如股票，未来的现金流具有很大的不确定性。在很多这种情况下，保险公司希望获得这种风险不匹配的补偿，在传统的内含价值评估方法中，在评估日直接把这种风险进行资本化，而不是留到未来作为一种风险进行确认，并考虑这一部分风险利润的实现。这种方法违背了金融经济学的无套利理论，所以在运用传统的价值评估方法时我们需要再进行资产的重估。
　　3．资本成本量化的不准确性
　　在传统的内含价值评估体系中，资本成本等于用于现金流现值计算的风险贴现率与持有资本可获得的收益率（一般假设为无风险收益率）之差。这种方法把公司的风险作为一个整体进行考虑，不受公司结构和产品线的影响，仅仅与公司的资产组合有关。这种方法不能真实地反映公司各产品线的价值，并且投资于高风险资产的资本成本要低于投资于低风险资产。传统的内含价值评估方法也没有反应风险的市场价值，相反在市场一致性内含价值评估方法中，我们分开考虑公司资产和负债所要求资本的成本，资产和负债所对应的风险也分别进行考虑，这样就可以知道资本成本的构成，并进行准确的量化。
　　（二）市场一致性内含价值的发展
　　1.市场一致性内含价值的提出
　　随着金融工具的不断创新和普遍使用，历史成本会计已经不能满足保险公司会计处理的需要。保险公司逐渐开始对持有待交易证券和衍生工具实行公允价值（市价）计价，而对保单负债仍然采用历史成本计价，这种会计处理模式被称为混合会计模式。混合会计模式存在诸多难以克服的缺陷，例如，国际会计准则委员会和美国财务会计准则委员会都认为，由历史成本和市值组成的混合模式只是一个过渡性的模式，难以持续。在这种情况下，市场一致性评估方法逐渐发展起来。
　　T.J. Sheldon 和 A.D. Smith 的《Market consistent valuation of life assurance business》以及《Market consistent embedded value》中提到传统内含价值近年来受到股票分析师的质疑，他们认为，用该法衡量寿险公司的资产和负债无法与其市场价格一致，因此提出市场一致性内含价值的概念。寿险公司的许多产品的条款里都包含了保证或期权的性质，比如保单选择权、保单贷款等，这些权力的价值会随着市场的走向而变化，如果计算保单负债时仅仅是将这些权力的金融风险隐含在一个简单的风险贴现率里，显然对于专业的股票分析师来讲是无法接受的，因此出现了“市场一致”的评估方法。这种方法将具有保证和期权性质负债的未来可能的现金流与其概率密度曲线相结合，计算出相当准确的负债价值。
　　2.市场一致性内含价值
　　市场一致性内含价值是在经济价值资产负债表的基础上，利用精算科学、金融经济学、现代资产组合理论和公司财务学等技术评估保险公司公允价值，建立一个全新经营业绩管理和财务报告评价体系。
　　市场一致性内含价值是对传统内含价值评估方法的发展，可以合理解决传统内含价值评估方法存在的许多问题。相对于传统的内含价值评估方法，市场一致性内含价值评估方法的优点在于：负债价值以市场为基础；风险性负债价值自动与交易资产价格一致；与实际偿付能力测试成为一体；与其财务上的公允价值相符。
　　市场一致性内含价值包括对公司的资产价值评估、负债价值评估以及公司的组织结构对公司价值影响的评估，对于负债价值的评估又可以按负债是否具有内含期权来分别评估，对于不具有内含期权的险种使用确定性等价方法进行评估，对于具有内含期权的产品则使用期权定价方法或者对于更复杂的产品使用随机模拟模型。市场一致性内含价值可以合理定义和度量风险成本和资本成本，解决了传统内含价值面临的主要缺陷，使内含价值更能准确地反映保险公司的真实价值。这种评估寿险公司价值的方法属于新生事物，还没有被寿险公司完全接受，而且计算过程也很复杂，因此市场一致性内含价值还需要接受市场的考验和进一步改进。
　　二、市场一致性内含价值评估方法研究
　　（一）市场一致性内含价值评估方法
　　1.市场一致性内含价值的构成
　　从建立财务报告体系来看，市场一致性内含价值是经济价值资产负债表的一个子集，我们一般认为，通过经济价值资产负债表的以下项目可以得出市场一致性内含价值。主要项目包括：（1）有形资产的市场价值；（2）税收优惠；（3）保单负债的市场一致性价值（假设无信用风险）；（4）养老金账户赤字；（5）贷款和流动性负债；（6）双重征税成本和双重投资费用成本；（7）税收的不对称和法定资本成本。
　　市场一致性内含价值（MCEV）是资产的市场价值与负债市场价值的差，用公式可以表示为：MCEV=（1）+（2）-（3）-（4）-（5）-（6）-（7）。
　　商誉不是市场一致性内含价值的一部分，它反映了公司的未来新业务的价值，在计算公司的评估价值时，要考虑商誉，公司的评估价值等于公司市场一致性内含价值与商誉之和，其公式为：市场评估价值＝市场一致性内含价值＋商誉。对于经济价值资产负债表中的其它项是否应该考虑进市场一致性内含价值中，现在还有争论。
　　2.市场一致性内含价值的列示和计算方法
　　计算市场一致性内含价值的方法主要有三种，如果所考虑的摩擦成本的项目相同，这三种方法计算出的市场一致性内含价值是相等的。
　　（1）参照经济价值资产负债表的列示方法，资产在左边，负债在右边，这种方法和国际会计准则委员会关于公允价值的列示方法一致。
　　（2）参照传统内含价值的列示方法，这种方法类似于传统内含价值的计算，在计算调整净资产价值和有效业务价值时，我们要使用市场一致性的方法和假设进行评估。其公式为：
　　MCEV＝调整净资产价值＋有效业务价值－摩擦成本
　　其中：调整净资产价值=自由盈余+要求资本
　　有效业务价值=有效保单未来产生的股东现金流现值-持有要求资本的成本
　　摩擦成本=双重征税成本+双重投资费用成本+税收的不对称+财务危机成本+代理成本+筹资成本-税收优惠
　　（3）市场一致性随机模型法。这种方法首先需要建立一个未来净现金流的随机模型，模拟公司未来的可分配现金流，并不去区分该现金流是由调整净资产还是由有效业务产生的；然后在每一种情景模式下计算保险公司的市场一致性内含价值；最后用各情景模式下市场一致性内含价值的平均值作为公司的市场一致性内含价值。这种方法主要适用于投资连结产品、万能产品和变额产品价值的评估，因为这些产品一般与资本市场的表现有关，并且一般含有保证性条款。
　　在这篇论文中，笔者是在经济价值资产负债表的基础上计算市场一致性内含价值的，所以主要运用第一种方法进行列示和计算，对于一些新型的寿险产品，公司可以尝试用第三种方法对这些产品进行单独计算和披露。由于篇幅的原因，对于第二种方法不再进行详细的论述，我们可以参考传统内含价值的评估方法和资产和负债的市场一致性评估方法进行计算。
　　3.市场一致性内含价值的计算技术  
　　有很多方法和模型工具可以用来计算市场一致性内含价值，可以归结为两类：一是适用于非期权式现金流的确定性方法，二是适用金融期权式现金流的随机方法。非期权式现金流是指未来的现金流与市场变动是线性相关的，期权式现金流是指未来的现金流与市场变动是非线性相关的。
　　（1）确定性模型主要是用一定的贴现率计算未来最佳估计现金流的现值，或用一定的贴现率计算未来确定性等价现金流的现值；
　　（2）随机模型主要有蒙特卡罗模拟、二叉树模型和数值综合法等。
　　4.市场一致性内含价值贴现率的选择
　　贴现率的选择对于市场一致性内含价值的计算十分重要，是市场一致性内含价值中比较敏感的一个假设，所以我们一定要根据现金流的特点和性质选择适用的贴现率。贴现率的选择不受所选择的计算方法影响，在计算市场一致性内含价值时，我们使用的贴现率主要有：
　　（1）对于确定性现金流和风险可分散的现金流用无风险利率；
　　（2）对于非期权式现金流用该现金流相对应的贴现率，就是该现金流进行风险调整后是无套利的贴现率；
　　（3）对于期权式现金流用市场一致性的随机利率进行贴现，主要用Vasicek利率模型或CIR利率模型进行模拟。
　　5.利用市场数据对计算技术进行校准
　　计算市场一致性内含价值的关键是利用市场数据对所选择的计算技术进行校准，这里的计算技术主要包括经济假设和模型的选择。对于经济假设我们要根据市场的变动随时进行调整，如无风险利率和股票市场波动率（即标准差）等，例如在利用布莱克—斯科尔公式时，利用市场数据计算隐含波动率，即公式中的大小；对于模型我们要根据市场的变动选择不同的模型，比如在利用制度转换对数模型对股票市场模拟时，根据市场的表现变换我们选择的模型。
　　6.市场一致性内含价值的变动分析
　　进行市场一致性内含价值变动分析的方法有很多，但是这些方法都是要么进行承保利润的变动分析，要么是进行投资利润的变动分析。根据保险产品的不同，我们选择不同的分析方法，在进行承保利润分析时主要考虑死亡率和疾病率，相反在进行投资利润分析时，主要考虑投资收益率和股票市场的波动等。关于市场一致性内含价值的变动分析我们可以参考传统内含价值评估方法中关于这方面的介绍。
　　（二）市场一致性内含价值评估方法中其他考虑因素
　　1.有限责任看跌期权（LLPO）
　　有限责任看跌期权是否应该包含在MCEV中，现在还没有定论，有些人认为为了保证MCEV的透明性应该考虑在MCEV中；有些人认为应该进行单独披露，所以不应该包含在MCEV中；有些人认为应该进行部分考虑，因为保险公司对保单持有人的承诺并不是完全无信用风险。我们要对有限责任看跌期权进行定量和定性分析，在包含了LLPO的MCEV中，要披露计算方法及计算假设和LLPO在MCEV中的敏感性测试，以便使用者可以正确决策。还有些人认为LLPO应该与商誉和财务危机成本一起考虑，因为他们是相关的，因为在保险公司发生财务危机时，它的价值变化很大。
　　2.流动性溢价
　　保险的现金流从某种程度上来看其大小与发生时间是确定的，所以可以用一些非流动资产来支持这种负债，构建负债的复制资产组合，这样负债的一致性评估价值也有很多，在这些组合中，价值最小的应该是由非流动性资产构成的组合，但是我们现在假设负债是完全可以自由交易的，因此我们应该减少保单负债的市场一致性价值（假设无信用风险）。现实中我们一般不可能完全通过非流动性资产来构建一个复制组合，并且保险公司的负债很少是完全确定的，如果我们在MCEV中考虑了流动性风险溢价，在出现需要强制或被迫出售资产时，对MCEV的影响较大。所以在大多数情况下，我们不应该进行流动性溢价的资本化处理，如果需要进行部分资本化处理，需要在财务报告中进行披露。
　　3.无风险利率的选择
　　无风险利率作为金融市场上用于衡量资本收益与风险水平的基准利率，是开展各类金融分析和研究的起点，其意义犹如数轴上的原点坐标，重要性不言而喻。例如现代金融理论中的资本资产定价模型就不可避免地要借用到无风险利率指标。无风险利率是完全没有信用风险时的利率，并不是完全无风险，其中还含有流动性风险等。在市场经济体制成熟和金融市场机制完善的国家, 实践中常采用短期国库券作为无风险资产, 在目前中国的金融市场发展不健全的情况下，如何选择无风险利率，可以参考《中国金融资产定价中无风险利率的选择研究》和《如何确定中国资本市场的无风险利率》这两篇文章。
　　4.摩擦成本
　　对于那些摩擦成本是否应该包含在市场一致性内含价值中，现在还存在一些分歧。在前面的论述中，仅仅考虑了双重征税成本、双重投资费用成本、税收的不对称和法定资本成本，没有考虑财务危机成本、代理成本和筹资成本。总的来说现在关于双重征税成本、双重投资费用成本、税收的不对称和法定资本成本这四项包含在市场一致性内含价值中已经没有很大争议，但是否应该考虑其他的摩擦成本现在还有争议，在这篇论文中没有考虑这三种摩擦成本，如果需要计入市场一致性内含价值，应该进行单独披露。
　　5.可分散风险
　　公司的现金流中包含可分散风险和不可分散的系统风险。可分散风险是指那些可以通过投资组合分散掉的风险；不可分散风险是系统风险，不能通过投资组合分散掉。在前面的论述中我们知道，用无风险利率贴现可分散风险的现金流，但是现在这种方法还存在争议，我们可以利用调整贴现率贴现可分散风险的现金流，对于股东正的现金流我们应该调高贴现率，对于负的现金流我们应该调低贴现率，即低估资产而高估负债。在评估含有可分散风险的现金流时，未来预测的假设的设定比贴现率的选择更重要，因为目前可分散风险现金流的预测方法虽然很多，但是都存在一些缺陷，不利于操作。
　　（三）新业务的市场一致性价值（MCVNB）
　　市场一致性内含价值没有考虑公司未来新业务的价值，在进行MCEV评估时，一般也对未来新业务价值进行评估，即经济价值资产负债表中的商誉项目。在计算MCVNB时要假定公司是持续经营的，其计算方法可以参考传统内含价值中的有关介绍，但是有一点需要注意的，就是在对未来的业务进行评估时，要保持未来假设设定的市场一致性。
　　三、市场一致性内含价值的应用思考
　　目前，评价我国保险业发展的指标还不十分健全，评价规模和速度的多，评价质量和效益的少；评价短期经营效果的多，评价长期发展潜力的少；评价某一方面经营状况的多，反映保险公司整体素质的少。实行市场一致性内含价值评估有助于推动我国寿险增长方式的根本转变、有助于改善保险公司治理结构、有助于保险公司提高经营管理水平、有助于保险市场与资本市场良性互动、有助于完善我国保险评价体系，所有这些方面是我国保险业发展进入新时期的客观需要，是落实科学发展观的具体体现。
　　市场一致性内含价值是对传统内含价值和经济价值法的发展和完善，但也有其自身的局限性和缺点，市场一致性内含价值最大的障碍在于期权定价模型和随机模拟模型假设的设定。目前在中国保险公司内全面实施市场一致性内含价值评估，是非常复杂的，至少涉及到以下几方面问题：
　　一是由于市场价值大多数情况下不能直接获取，需要估算和验证，因此，采用市场一致性内含价值评估将增加保险公司的成本，另外还存在不同保险公司之间的一致性问题。
　　二是市场价值很容易受市场变化的影响，由此会导致保险公司内含价值产生不必要的过度波动。
　　三是非市场化资产和负债的公允价值计量还存在诸多争议。例如，计算非市场化资产和负债的现值，关于贴现率的选择还没有一个统一的规定。
　　四是内含价值评估有助于准确判断偿付能力的真实状况，但是如果对所有的资产和负债都采用市场价值计量，可能会造成监管资本的过度波动，所以市场一致性内含价值作为监管指标还存在一些现实的问题。
　　目前理论界和实务界关于市场一致性内含价值的研究还很少，我们应该认真研究，积极推进，努力建立符合我国保险业实际的市场一致性内含价值评估体系。［参考文献］
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　　［作者简介］陈辉（1978—），男，英国准精算师和中国准精算师，中央财经大学中国精算研究院硕士研究生。