论寿险组合管理中的适度权益资产配置

吴跃平

                             (中山大学管理学院，广东 广州 510275)
　　
　　［摘要］寿险负债特性决定了寿险公司资产负债匹配管理、固定收益类资产为主的资产配置特征。但根据权益类资产的风险收益特性，适度权益资产配置可以显著改善寿险组合的收益状况。在我国现实经济条件下，寿险资金的中长期适度权益资产配置比例大致在4.4%～13.8%之间。寿险产品结构、风险承受能力和风险承受意愿、业绩评价文化等是影响寿险公司的中长期权益资产配置比例的重要因素。
　　［关键词］寿险负债；组合管理；权益资产配置
　　［中图分类号］ F840.32 ［文献标识码］ C ［文章编号］1004-3306（2006）06-0041-04
　　Abstract： The characteristics of life insurance liability determine that life insurer’s asset allocation is dominated by fixedincome securities with a consideration of asset liability matching management. However, due to the riskreturn feature of equity assets, proper equity allocation can significantly improve yield of the whole portfolio. In today’s economic environment in China, medium to long term equity allocation falls in the range of 4.4% to 13.8% in total life insurance funds. Life insurers’ product structure, risk tolerance level and risktaking willingness and performance appraisal culture and so forth are important factors impacting the percentage of medium to long term equity assets held by life insurance companies.
　　Key words：life insurance liability; portfolio management; equity asset allocation
　　
　　一、寿险负债特性及其资产配置特征
　　（一）寿险公司的负债特性分析
　　1.负债期限的长期性
　　从寿险产品的期限特征看，传统寿险是一种期限很长的保险产品，其期限通常在15年以上，部分产品期限甚至在30年以上。寿险分红险是一种期限中等的产品，其期限一般在5年以上，部分产品的期限也达到了10年甚至20年。万能险、投资连结险等投资型产品，投资期限通常短于传统寿险，但寿险公司为弥补展业费用等经营成本支出，收取的初始费用通常较高，只有投保期限达到5年甚至10年以上，退保或提取账户价值的损失才很小，因而在实践中，这类寿险产品的实际资金滞留期限通常在5年以上。总体而言，寿险公司的负债具有显著的长期性特征，综合平均负债期限通常在10年以上。
　　2．最低收益保证性
　　在寿险负债中，形成投资型保单账户价值的分红险、万能险、投资连结险基本上都是浮动预定利率产品。分红寿险是一种固定保底加浮动分红的产品，在这种收益分配机制下，当寿险公司实际投资收益率超过固定预定利率时，寿险公司应将这部分余额的绝大部分以红利形式返还给投保人。若投资收益率低于固定预定利率时，保险公司不能事后追加保费，只能自己承担全部风险。万能寿险是一种缴费灵活、固定保底、浮动收益型产品，寿险公司通常也向投保人承诺一个最低保证收益率，在保费流入之后，寿险公司每月公布实际结算利率且年结算利率必须在承诺的最低保证收益之上，若寿险公司实际投资收益率低于其承诺的最低年保证利率，寿险公司自己承担相应损失。投资连结险是一种寿险公司设立不同风格账户，投保人自己决定资产配置，自己承担风险、收益的保险产品。但为体现寿险产品特性，新的投资连结险通常附带了一定的风险保障。因此，除投资连结险外，寿险公司负债具有显著的最低收益保证特性。
　　3．利率敏感性
　　利率风险是寿险公司通常面临的最主要风险。当利率显著下降时，市场投资回报率下降，寿险公司面临“利差损”风险。同时由于受投资品种少、可投资资产期限短于负债期限的影响，在利率下降时资产升值幅度小于负债升值幅度，股东价值大幅缩水，甚至资不抵债。在市场利率大幅上升情况下, 新保单预定利率也相应上升，当新保单预定利率与老保单预定利率的差值给保户带来的利益足以弥补退保费用时，还会触发大量退保风潮。利率上升所引起的保单贷款和退保不仅会引起流动性风险，迫使寿险公司以缩水的价值支付退保费用和保单贷款，而且由于高成本保单比重增加，还会加大保险公司在投资收益方面的压力。另外，大多数的寿险产品通常都赋予了投保人保单贷款等隐含期权，在利率变动特别是在利率上升时期，投保人保单贷款会显著增加。对于万能险等具有很强灵活性的新型保险产品，由于其缴费灵活，账户价值提取十分方便，其现金流对利率变动更为敏感。
　　（二）寿险公司资产配置的基本特征
　　在投资管理中，投资目标、投资风格、投资策略主要由资金性质决定，寿险负债的期限长期性、收益保证性和利率敏感性决定了寿险公司是资本市场中的长期、稳定的机构投资者，也决定了资产与负债相匹配的寿险投资基本原则。而在各类资产中，固定收益类资产是与寿险负债匹配性较好的资产类别，因此，以固定收益类资产为主、资产负债匹配管理成为了寿险公司资产配置的基本特征（见表1）。
　　美、欧保险公司资产配置结构比较
　　表1（单位：%）
　　资产类别()地区()1992年()1994年()1996年()1998年()2000年债券()美国()62.9()64.4()61.6()55.9()53欧洲()36.2()37.3()40()39()35贷款()美国()15.6()12.7()10.8()9.2()8.9欧洲()22.6()21.3()17.3()14.1()12.1债券+贷款()美国()78.5()77.1()72.4()65.1()61.9欧洲()58.8()58.6()57.3()53.1()47.1数据来源：sigama（2003）
　　二、寿险组合管理视角的权益资产配置
　　（一）权益类资产特性分析
　　1．权益类资产的短期风险收益特征
　　1900年～2000年全球16个国家主要
　　资产实际回报的波动性比较
　　表2（单位：%）
　　项目()比利时()意大利()德国()西班牙()法国()日本()丹麦()爱尔兰权益回报
　　标准差()22.8 ()29.4 ()32.3 ()22 ()23.1 ()30.3 ()20.1 ()22.2 债券回报
　　标准差()12.1 ()14.4 ()15.9 ()12 ()14.4 ()20.9 ()12.5 ()13.3 国库券回
　　报标准差()8.2 ()12 ()10.6 ()6.1 ()11.4 ()14.5 ()6.4 ()6 项目()瑞士()英国()荷兰()加拿大()美国()南非()澳大
　　利亚()瑞典权益回报
　　标准差()20.4 ()20 ()21 ()16.8 ()20.2 ()22.8 ()17.7 ()22.8 债券回报
　　标准差()8.0 ()14.5 ()9.4 ()10.6 ()10 ()10.6 ()13 ()12.7 国库券回
　　报标准差()6.2 ()6.6 ()5.2 ()5.1 ()4.7 ()6.4 ()5.6 ()6.8 数据来源：Dimson、Marsh&Staunton(2002)，“Triumph of Optimists：101 Years of Global Investment Returns”，Princeton University Press.
　　从表2可以看出，权益类资产回报的波动性显著高于债券资产和短期国库券资产的波动性。再从最好、最差年度回报率看，各国的权益资产（见表3）都呈现出很大的波动性，好的年份收益很高，达到100 %以上，而差的年份则很差，甚至在-50%以下。因此，从短期看，权益类资产是一种波动性很大的资产，其短期回报率可能很高，也可能很低。
　　1900年～2000年全球16个国家权益资产
　　最高最低年实际回报率
　　表3（单位：%）
　　项目()比利时()意大利()德国()西班牙()法国()日本()丹麦()爱尔兰最低年
　　收益()-40.7 ()-72.9 ()-89.6 ()-43.3 ()-37.5 ()-84 ()-28.4 ()-54.3 最高年
　　收益()100.5 ()120.7 ()155.9 ()98.9 ()66.1 ()119.6 ()106.1 ()69.9 项目()瑞士()英国()荷兰()加拿大()美国()南非()澳大
　　利亚()瑞典最低年
　　收益()-37.8 ()-57.1 ()-34.9 ()-32 ()-38 ()-52.2 ()-34.2 ()-43 最高年
　　收益()56.2 ()96.7 ()101.6 ()55.2 ()56.8 ()102.9 ()53.5 ()89.5 数据来源：同表2
　　2．长期视角的权益资产特性
　　（1）长期风险特性
　　Siegel（2002）、Campbell（2002）、Dimson、Marsh&Staunton(2002)等人的研究表明：随着持有期的延长，权益类资产实际收益率的波动性以比固定收益类资产更快（2倍左右）的速度收缩。当持有期长到一定程度时，权益类资产收益的波动性开始小于固定收益类资产。即从长期看，权益资产的风险相对较小。
　　图1美国1802年～2001年不同资产持有
　　期限下的年度收益率标准差比较
　　（2）长期收益特性
　　Jeremy J.Siegel(2000)对美国的研究表明:无论在哪一时间段，也无论是名义收益率还是实际收益率，权益类资产的收益率都显著高于同期长期国债和短期债券（见表3、4）。 Dimson、Marsh&Staunton(2002)对1900年～2000年以来全球16个国家的权益、债券收益率的比较研究也得出了相似结论，即权益类资产的收益率在中长期来看显著高于固定收益类资产。
　　美国不同时间段各类资产的年复合名义收益率比较
　　表4（单位：%）
　　时间段()1946-
　　1965年()1966-
　　1981年()1982-
　　2001年()1946-
　　2001年()1926-
　　2001年权益类
　　资产()13.1()6.6()14.1()13.1()10.2长期国债()1.6()2.5()12.0()6.0()5.2短期国债()2.0()6.9()6.1()4.9()3.9数据来源：同表2
　　1900年～2000年全球16个国家权益、债券
　　年均复合实际收益率比较
　　表5（单位：%）项目()比利时()意大利()德国()西班牙()法国()日本()丹麦()爱尔兰权益()2.5 ()2.7 ()3.6 ()3.6 ()3.8 ()4.5 ()4.6 ()4.8 债券()-0.4 ()-2.2 ()-2.2 ()1.2 ()-1.0 ()-1.6 ()2.5 ()1.5 项目()瑞士()英国()荷兰()加拿大()美国()南非()澳大
　　利亚()瑞典权益()5.0 ()5.8 ()5.8 ()6.4 ()6.7 ()6.8 ()7.5 ()7.6 债券()2.8 ()1.3 ()1.1 ()1.8 ()1.6 ()1.4 ()1.1 ()2.4 数据来源：同表2
　　因此，从长期视角看，权益类资产是一种风险相对较小而收益相对较高的资产。
　　（二）权益类资产在寿险组合管理中的作用
　　通过上述分析可知，完全投资于固定收益类资产的寿险投资组合是一种风险很小，但中长期收益也较低的组合，对公司市场竞争力有较大影响。但若配置的权益类资产比重过高，组合的中长期预期收益率将比较高，但若市场出现较大幅度的下跌时，寿险公司将面临很大的短期考核压力（寿险公司特别是上市寿险公司的投资收益率通常需要定期披露）。另外，国际国内的理论和实证研究表明：权益类资产与固定收益类资产之间相关性通常较低（见表6）。因此，在寿险组合中配置适量权益类资产，可以在不显著增加甚至降低组合风险条件下适度提高组合的整体收益（见表7）。
　　美国1926年～2001年主要资产1年期收益率的相关性
　　表6（单位：%）
　　系列()大公司
　　股票()长期
　　公司债()长期
　　国债()中期
　　国债()国库券()通货
　　膨胀大公司股票()1．00()()()()()长期公司债()0．23()1.00()()()()长期国债()0．16()0.93()1.00()()()中期国债()0．08()0.91()0.91()1.00()()国库券()-0.03()0.22()0.24()0.49()1.00()通货膨胀()-0.02()-0.15()-0.14()0.15()0.41()1.00数据来源: Ibbotson联合公司，《股票、债券、国库券和通货膨胀：2002年年鉴》。
　　1973年～1999年全球不同组合下的风险收益
　　表7（单位：%）
　　全球组合()100 B()90 B+
　　10 S()70 B+
　　30 S()50 B+
　　50 S()30 B+
　　70 S()10 B+
　　90 S()100 S平均收益()8.6 ()9.3 ()10.4 ()11.5 ()12.6 ()13.5 ()14.0 最好年收益()29.9 ()28.4 ()28.7 ()32.9 ()37.2 ()41.6 ()43.8 最差年收益()-4.0 ()-3.2 ()-3.5 ()-9.4 ()-15.2 ()-20.7 ()-23.3 备注：B代表固定收益类资产、S代表权益类资产。
　　资料来源：转引自Ben G.Baldwin The New Life Insurance Investment Advisor
　　三、我国寿险公司的中长期适度权益资产配置比例
　　上述分析表明，在寿险组合中加入适量权益资产可以显著改善寿险组合的整体状况，那么，多大的比例是适度的呢？分析如下：
　　（一）主要可投资资产的中长期风险收益分析
　　1．固定收益类资产
　　（1）收益预计
　　从美国的经验看，长期国债（10年期）的收益率取决于长期均衡的通胀水平，通过对1983年1月～2004年12月数据进行回归分析可以发现，二者相关系数达0.83。通过对我国长期债券（10年期）与CPI数据进行分析可以发现，上述关系也同样存在，二者相关系数高达0.6938。根据美国、日本的经验以及我国经济的发展趋势，我们预期，随着我国经济由起飞到可持续发展的转变，预计未来我国中长期CPI将在2.0%左右，未来出现高通胀的概率很小。再加上2%左右的实际收益率，中长期债券（10年期）国债的名义收益率应在4 %左右，再考虑到国债利息收入的免税优势，如果平均有效税率为20%，则10年国债的均衡水平年均收益率应在3.2%左右。
　　（2）风险预计
　　从国际国内的经验来看，出于资产负债匹配管理考虑，对于固定收益类资产特别是中长期债券，寿险公司对固定收益类资产的投资一般采取“买入并持有到期”的投资策略，很少进行波段操作。为简化分析，我们粗略预计寿险资产组合中的固定收益类资产风险为0。
　　2．权益类资产中长期风险收益分析
　　（1）收益预计
　　经济学理论认为，权益资产预期收益率等于无风险收益率加上权益风险溢价。无风险收益率通常用短期国债收益率近似代替。但权益风险溢价却是很不确定的，不同国家、同一国家的不同时期，权益风险溢价很不相同。过去的10年是我国股票市场制度变革和市场结构变化非常大的10年,因而过去的收益并不能很好地代表未来收益。随着股权分置改革的逐步完成，长期困扰我国股市发展的制度性障碍将逐步消除，股票将逐步恢复其权益资产本性。Dimson、Marsh&Staunton(2002)分析表明，1900年～2000年全球16个国家相对于长期国债的权益风险溢价为4.6%，假定未来我国权益类资产的风险溢价与世界16国过去100年来的平均权益风险溢价相近，则未来我国权益资产的中长期年复合收益率为7.8%左右。
　　（2）风险预计
　　    过去几年，国内A股市场呈现了较大的波动性，年化标准差超过20%，但作为国内资本市场中的中长期、稳健型机构投资者的寿险公司，其投资收益的波动性应小于市场平均，因此可以用基金投资的波动性近似代替。由于开放式基金指数成分经常变动，不能很好地反映基金投资管理水平，而封闭式基金净值变化能较好地反映基金投资水平，因而可以用其收益的波动近似代替寿险公司权益投资收益率的波动性。
　　另外，不同的投资期（业绩评价期）下权益资产的波动性是显著不同的。一般而言，持有期越长，年均波动性越小。但由于我国股票市场历史很短，无法得到30个以上的持有1年权益、2年权益、3年权益、5年权益的收益率的标准差数据。因而本研究采用封闭式基金净值的1个月期、2个月期、3个月期、5个月期移动平均的持有期平均收益率的标准差，再年化可以得到权益类资产1年持有期、2年持有期、3年持有期、5年持有期的资产的年均标准差。假定未来权益资产收益波动性与过去4年封闭式基金净值波动率相同，则在不同持有期下权益资产的年均标准差见表8。
　　不同持有期（业绩考核期）下权益类资产的年均标准差
　　表8（单位：%）
　　持有期()1年持有期()2年持有期()3年持有期年均标准差()12.47()8.59()7.55（二）我国寿险组合中长期适度权益资产配置比例确定
　　1．不同置信度、不同持有期下权益资产的年均收益率区间
　　根据上述对我国未来中长期权益类资产的风险、收益预计，假设权益资产收益符合正态分布，根据R= μ ±Z*σ，在不同置信度、不同持有期下权益类资产的收益分布区间见表9。
　　不同持有期（业绩考核期）下权益类资产的年均标准差
　　 表9（单位：%）
　　持有期()1年持有期()2年持有期()3年持有期90 置信度下权益资产收益率区间()［-12.8 , 28.4］()［-6.37 , 22］()［-4.7 , 20.26］80置信度下权益资产收益率区间()［-8.16 ,23.76］()［-3.2 , 18.8］()［-1.86 , 17.5］2．我国寿险公司中长期适度权益资产配置比例
　　如前所析，目前我国寿险公司的寿险产品主要为可投资期限较长、具有最低收益保障要求的传统寿险、分红寿险和万能寿险。为达到上述寿险负债要求，同时为适当获取权益资产较高的中长期收益，我国寿险公司的中长期权益资产配置比例应保持在怎样的范围呢？分析如下：
　　由于寿险负债通常具有最低保证收益要求，因而假定其保本收益目标为2.5%，则在不同置信度和不同考核期，寿险公司的最大权益资产配置比例见表10。
　　不同置信度、不同业绩考核期下的
　　最大权益类资产配置比例
　　表10（单位：%）
　　持有期()1年持有期()2年持有期()3年持有期90 置信度()4.38 ()7.31 ()8.86 80 置信度()5.93 ()10.94 ()13.83 上述分析表明：在我国现阶段的现实经济条件下，寿险资金的适度中长期权益资产配置比例大致在4.4%～13.8%之间。对不同寿险公司而言，其适度中长期权益资产配置比重还取决于其寿险产品结构、风险承受能力和风险承受意愿（不同的置信度水平）、业绩评价文化（业绩评价期）等多种因素。［参考文献］
　　［1］Jeremy J.Siegel.Stocks for the Long Run.Third Edition, McGrawHill.
　　［2］Ibbotson联合公司:股票、债券、国库券和通货膨胀［M］.2002年年鉴.
　　［编辑：郝焕婷］
　　（上接第9页） 一般只能占准备金余额的一定比例。具体多大比例，因这些保单的产品类型（死亡、两全、年金，团体、个人）、缴费方式（趸缴、期缴以及缴费期限）等而有所不同。一些寿险公司的累计亏损额占准备金余额的很大比例，甚至累计亏损额接近、超过准备金余额，我们基本上可以判断，这些公司的累计亏损（资本耗费）超过保单未来利润，每年发生严重费差损，属于高成本增长方式。
　　2005年保监会已要求各寿险公司自2006年起进行内含价值评估，其中包括对保单内含价值的评估。有了保单内含价值的数据后，区分中等费差损和严重费差损将不再困难。
　　六、寿险公司转变增长方式
　　我国寿险业要做大做强，又快又好地发展，必须使更多的寿险公司实现高速低成本增长的方式。但寿险公司设立后，不可避免地要有一个高成本或中成本阶段，这就需要在保持保费较高增长速度的条件下，尽快从最初的高成本、中成本增长方式转变为低成本增长方式。转变的过程，就是不断降低成本，减少、消除利差损的过程。
　　（一）降低成本的困难
　　1．降低成本会降低内部人（公司高级管理人员、员工）的福利，如薪酬、奖励、补贴、职务消费等，内部人没有积极性，甚至可能抵制。
　　2．股东作为外部人，一般并不了解寿险公司的发展规律，难以对成本有效约束。
　　3．有的股东不关心公司的利润和分红，把兴趣放在资本运作上，希望通过转让股份或扩股获得高收益。
　　4．保监会作为监管机构，一般只能对偿付能力进行监管，不能对公司的经营成本直接干预。
　　（二）降低成本措施的初步设想
　　1．保监会发挥主导作用，通过宣传、教育，使降低成本、转变增长方式成为寿险行业的共识，增强高级管理人员的成本意识。
　　2．向寿险公司的股东讲解寿险公司的发展规律、比较各种增长方式的优劣，通过股东约束公司的成本。
　　3．保监会可以对直管的寿险公司的经营成本适当干预。直管公司的成本降低、产品价格降低，必然对市场产生影响，有可能带动寿险行业的成本降低。
　　4．推动产品创新、销售方式创新（如电子网络、电话销售）、服务创新、管理模式创新（如扁平化组织结构、集中化管理等），通过提高经营效率降低成本。
　　［编辑：傅晓棣］保险研究2006年第6期寿险专论INSURANCE STUDIESNo.62006
　  ［作者简介］吴跃平，中山大学管理学博士后流动站在站博士后，河南财经学院副教授。