美国上市财产保险公司的投资风险

余海丰1张道明2

    （1.中国人保控股公司博士后工作站，北京  100084；2.中国人民财产保险股份有限公司，北京100052）
　　
　　［摘要］保险投资是美国财产保险公司生存和发展的基础。总体而言，美国上市财产保险公司的投资都非常谨慎，其投资收益率波动也比较明显。美国上市财产保险公司的投资风险主要来自于利率风险、信用风险、汇率风险等方面，这些投资风险对财产保险公司风险基础资本有着很大的影响，而相关投资的失败也是导致财产保险公司破产的重要原因之一。
　　［关键词］上市财产保险公司；投资风险；风险基础资本
　　［中图分类号］ F840.65 ［文献标识码］ A ［文章编号］1004-3306（2006）08-0080-04
　　Abstract： Investment of insurance funds is the lifeline of property & casualty insurance companies in the United States. Generally speaking, these insurers are very cautious in investment and their investment yields fluctuate conspicuously. The investment risks involved are mainly interest rate risk, credit risk, exchange risk, etc. These investment risks have strong impacts on riskbased capital, and investment failure is an important cause of property insurers’ bankruptcy.
　　Key words：public property & casualty insurance company; investment risk; riskbased capital
　　
　　一、美国上市财产保险公司的投资概况
　　目前，世界各国的保险公司大都采用多种保险投资方式。经济合作与发展组织（OECD）把保险公司的资金运用分为五类：即房地产、抵押贷款、股份、固定收益债券、抵押贷款以外的贷款和其他投资方式等。灵活多样的投资方式，使得不同的保险公司可以根据自身的特点和需要选择投资方式，按照收益性、安全性和流动性的要求和原则对保险基金进行投资组合。
　　在投资多样化的前提下，各国政府为了保证保险资金的安全性，根据本国的实际情况，对各种投资方式设定了严格的投资比例，美国在这方面的限制更加严格（详见表1）。
　　　部分国家和地区保险法规规定的保险投资领域比例限制
　　表1(单位：%)
　　国家地区
　　项 目()美国
　　（纽约州）()日本()韩国()德国()台湾
　　地区股票及债券()20()30()40()30()35不动产()10()20()15()20()19贷款()-()-()13()-()35海外投资()10()30()10()10()5资料来源：大鹏证券综合研究所课题组，“商业保险资金进入证券市场的政策和策略”
　　以美国纽约州为例，纽约州保险法规定保险公司的股票及债券投资不得超过总投资的20%，房地产投资不得超过10%，海外投资也不得超过10%。由于寿险和非寿险资金来源不同，它们对于流动性、收益性和风险承受能力的要求不同，投资结构也不相同。寿险资金由于其长期的特点，以资本市场作为主要的投资领域，股票类资产比重较大；非寿险资金投资则主要以货币市场和债券市场为主。例如，1995年英国寿险资金46%投资于本国股票，13%投资于外国股票，2%投资于国外债券；非寿险资金投资本国股票为26%，投资外国股票7%，投资国外债券10%，投资本国公共部门债券21%。
　　图1美国财产保险公司的投资结构
　　资料来源: Swiss Re, Sigma No. 5/2002; 2005 P/C Fact Book, Insurance Information Institute.
　　图1描述了1992年~2003年美国所有财产保险公司的投资结构情况。债券投资是美国财产保险公司的第一大投
　　［作者简介］余海丰，现供职于中国人保控股公司博士后工作站；张道明，现供职于中国人民财产保险股份有限公司。
　　资方式，虽然每年投资比例起起伏伏，但一直保持在50%以上，2003年高达66.34%；股票投资为美国财产保险公司的第二大投资方式，投资比例一直高于10%，2000年高达30%；抵押贷款也是重要的投资方式，1992年投资比例达15.6%，但近年来其投资占比一直下滑，2003年降为0.28%；短期投资近年来重要性日益突出，2003年美国财产保险业的现金及短期投资占比达9.3%；美国财产保险业的房地产投资占比一直不高，1992年的高峰期不过2.5%，后来占比不断下降，2003年仅为0.81%。
　　总的来看，美国财产保险公司投资非常谨慎，2/3的投资资产是债券，其中大部分是市政债券、高评级公司债券和美国国库券。图2是1999年~2004年美国财产保险业债券投资的构成情况。在美国财产保险公司所投资的债券中，短期（5年及以下）、中期（5至10年）和长期（10年以上）三分天下，其中短期债券占比最多，并且呈现不断增加趋势，2004年估计占比达45.5%左右。
　　图21999年~2004年美国财产保险公司债券投资构成
　　就美国上市财产保险公司而言，其投资策略更加稳健。表2是1996年~2004年美国20家上市财产保险公司股票投资与房地产投资占比情况。一方面，20家上市财产保险公司的股票投资比例大大低于行业整体水平。1996年~2004年，20家上市公司的平均股票投资占比从未超过15%，2004年仅为8.93%。另一方面，20家上市财产保险公司的房地产投资比例大大低于行业整体水平。1994年以来，在上述20家上市财产保险公司中，有10家公司基本上未从事过房地产投资。
　　1996年~2004年美国20家上市财产保险公司
　　股票投资与房地产投资占比
　　表2（单位：%）
　　年份
　　投资方式()1996()1997()1998()1999()2000()2001()2002()2003()2004股票投资()11.27()12.41()13.29()11.71()14.84()12.56()10.04()9.04()8.93房地产投资()1.07()0.65()0.53()0.49()0.50()0.46()0.40()0.25()0.10资料来源：BLOOMBERG.
　　二、美国上市财产保险公司的投资风险
　　（一）1995年~2004年美国上市财产保险公司的投资收益及其波动情况
　　1995年~2004年，美国20家上市财产保险公司总投资额不断增加，平均增长率达9.62%，2001年达到最高值19.66%（详见图3）。总投资的不断增加，为财产保险公司投资收入的持续增加奠定了坚实基础。
　　图31995年~2004年美国20家上市财产
　　保险公司平均总投资增长率
　　总的看来，由于种种因素，美国财产保险公司投资收益率波动比较明显。图4是1995年~2004年美国20家上市财产保险公司平均投资收益率情况。在此，投资收益率=利息和投资收入/投资资产。10年间美国财产保险公司整体收益率波动起伏，最高时曾达到7.51%（1998年），最低时仅为5.53%（2004年）。这说明，美国财产保险公司的投资风险还比较大。
　　图41995年~2004年美国20家上市财产
　　保险公司平均投资收益率走势
　　表3是1995年~2004年美国20家上市财产保险公司投资收益率及其波动情况。美国20家上市财产保险公司的投资收益率普遍低于财产保险业整体水平，各家收益率均值及其波动差别也很大。从投资收益率情况看，1995年~2004年，美国财产保险业投资收益率平均值达6.72%，而同期20家公司中仅有4家公司投资收益率均值高于这一行业水平，而其它16家公司都低于这一水平；美国上市财产保险公司收益率偏低的状况，是与其投资谨慎策略息息相关的。从20家公司的具体情况看，投资收益率均值差别很大，10年均值最高的第一美国（FAF）达14.76%，而最低的保罗•旅行者 (STA)仅为5.39%。从投资收益波动情况看，20家上市公司的投资收益率波动也普遍较大，且情况各异。1995年~2004年，20家公司投资收益率波动标准差均值为1.62，大大高于财产保险业的整体水平（0.66），其中有14家投资收益率波动标准差高于1，有5家公司标准差超过2，第一美国（FAF）高达5.63。
　　（二）美国上市财产保险公司投资风险的成因
　　1.利率风险
　　利率风险是指由于市场利率波动而造成投资收益变动的风险。利率的上下波动直接影响证券价格，利率上升，证券价格下降；利率下降，证券价格上升。利率风险是固定收益证券（特别是国债）面临的主要风险。美国市场利率一直变动不定，使利率风险成为上市财产保险公司的主要风险之一。图5是1980年~2004年美国市场的利率变化情况。从1980年~2004年，美国的短期利率（3月期票据）、中期利率（1年期票据）和长期利率（10年期票据）均呈现下降趋势，但各年起伏不定，给上市公司的资金运用带来很大风险。
　　1995年～2004年美国20家上市财产保险公司投资收益率情况
　　表3（单位：%）
　　()Mean（均值）()S.D（标准差）好事达 (ALL)()6.70()1.29保罗•旅行者 (STA）  ()5.39()1.27前进（PGR）()6.66()1.58丘博（CB）    ()5.62()0.49第一美国（FAF）()14.76()5.63诚信国立（FNF）()6.37()2.27伯克利（BER）()6.39()0.57美地（LFG）()6.35()2.42墨丘利（MCY）()5.77()1.55斯图尔特（STC）()5.91()1.00马科尔（MKL）()5.92()1.04美商集团（CGI）()7.06()2.4921世纪保险（TW）()6.65()1.46瑞内斯国民（ZNT）()6.16()1.13艾丽格尼（Y）()9.30()3.64先行者保险（PRA）()5.42()0.91瑞立（RLI）()4.56()0.40麦都布伊克（MIG）()6.26()0.84西皮（SKP） ()5.88()1.43尼麦基科（NYM） ()6.22()1.0220家公司平均值()6.67()1.62美国财产保险业平均值()6.72()0.662.信用风险
　　信用风险是指证券发行人在证券到期时无力还本付息而使投资者遭受损失的风险。信用风险主要受证券发行人的经营能力、盈利水平、规模大小等因素的影响。信用风险是债券面临的主要风险，而不同债券因为其信用等级不同使其信用风险各异。一般而言，政府债券的信用风险最小，其它依次为金融债券和公司债券，而投资回报率正好相反。美国上市财产保险公司普遍投资谨慎，一般投资于信用级别较高的证券，故信用风险较低。例如，在丘博集团的资产组合中，70%以上的应税债券是由美国财政部或美国其它政府机构发行的、或者是由穆迪公司和标准普尔公司评级的AA级以上债券；90%以上的免税债券为AA级以上债券，大约70%的债券为AAA级；只有不足2％的债券低于投资级别，因此丘博集团债券投资的信用风险很小。
　　3.汇率风险
　　在国际投资中，由于汇率变化引起投资收益的变化。当投资以外币所表示的资产时，要承担汇率变动带来的风险。以丘博集团为例，2004年底，其财产保险子公司共拥有非美元投资资产约45亿美元，这些资产的品质和到期日与国内资产相似，主要以英镑、加元和欧元计价。当英镑汇率、加元汇率或者欧元汇率下降时，丘博公司将承担较大的经济损失。
　　图51980年~2004年美国市场利率走势
　　Source:  Board of Governors, Federal Reserve System; Insurance Info. Institute *As of 06/23/05.
　　4.资产和负债不匹配风险
　　资产和负债不匹配风险指保险公司在某一时点上资产现金流和负债现金流的不匹配，从而导致保险公司收益损失。保险业务是一种典型的现金流运作业务，保险公司是资产和负债的集合体，保险公司的资产和负债不匹配风险，就是某个时点资产的净现金流小于或大于负债的净现金流，从而导致保险公司的资产损失。保险公司资产和负债暂时的不匹配，只会影响保险公司日常赔付、投资的减少和财务的稳定性；而长期的不匹配则会导致保险给付危机，最终导致保险公司破产。
　　与资产和负债不匹配风险相联系的是流动性风险。流动性风险是指投资者由于某种原因急于抛售手中的某项资产，采取价格折扣等方式造成投资收益的损失。流动性强的资产一般具有完善的二级市场，可以在不降低价格的情况下随时出售；流动性差的资产由于没有完善的二级市场，不太容易交易转让，要降低价格进行交易，从而造成资产损失。如果出现资产和负债不匹配的情况，财产保险公司为了套取现金而急于抛售手中的资产时，流动性风险就产生了。
　　5.股票投资风险
　　图6美国标准普尔500家大公司股票
　　整体收益率走势（1990年~2004年）
　　Source:  Ibbotson Associates, Insurance Information Institute.
　　美国上市财产保险公司投资股票的比例相对较高，加之股票市场变化原因复杂且动荡不定。图6 是1990年~2004年美国标准普尔500家大公司股票的整体收益率走势情况。总体上看，美国股票收益率变化幅度很大，股票投资的系统性风险很高。美国标准普尔500家大公司股票的整体收益率最高曾达到40%（1996年），而最低时为-20%以下（2002年）。因此，股票投资占比较高的上市财产保险公司往往投资风险较大，投资收益率波动偏大。
　　三、投资风险对美国上市财产保险公司的影响
　　（一）投资风险对财产保险公司风险基础资本的影响很大
　　风险基础资本（RiskBased Capital），是指保险公司要求等于或超过与其可能出现偿付无力风险的具体风险特性相适应的最低资本要求的一种制度。在风险基础资本制度下，将保险公司可能面临的经营风险量化为所需的净值。这种方法从保险公司的风险构成出发，根据保险公司的规模和风险状况，有弹性地衡量该公司用于支持业务经营所需的最低资本，以保证保险公司的偿付能力。如果保险公司的盈余低于其要求的风险基础资本（或风险基础资本的百分比）就会受到监管行动的约束，如加强监控、限制新业务的增长、要求保险公司增加资本以免被接管等。
　　从整体情况来看，美国风险资本与净保费的比率在1994年~1998年猛增，其主要原因在于保险公司投资风险的增加（见表4）。1994年~1998年，在美国的保险投资组合中，股票占投资资产总额的比率由17%上升到23%；股票的投资风险占净保费的百分比由40%上升到62%，大约2/3的风险资本的增加是由于保险公司投资风险的增加引起的。
　　股票资产风险对风险调节资本的影响
　　表4（单位：%）
　　项目年份()1994()1995()1996()1997()1998风险调节资本/净保费（平均）()21()26()26()28()29股票在投资资产总额中所占比例()17()18()19()21()23股票投资风险在净保费中所占比例()40()46()47()57()62资料来源：Swiss Re Sigma 2000年第1期。
　　（二）投资失败是导致财产保险公司破产的重要原因之一
　　虽然美国有成熟和完善的保险市场和资本市场，投资成了财产保险公司利润的主要来源，但近几十年来美国财产保险公司破产案件连年发生，其中由投资风险引起的破产案占很大比重。表5是1993年~2002年美国财产保险公司破产的主要原因，其中由于投资风险产生的破产案件达21个，占破产总额的13%。
　　1993年~2002年美国财产保险公司破产的主要原因
　　表5（单位：个；%）
　　破产的主要原因()破产数目()占总数百分比()备注准备金不足()111()51增长过快()22()10巨灾损失()7()3()承保风险64资产高估()4()2期权折现()17()8子公司恶化()7()3()投资风险13核心业务转变()7()3欺诈()7()3不明原因()37()17［参考文献］
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　　［编辑：刘晓燕］
　　（上接第43页）国外再保险人，一方面可以扩大承保能力、减轻资本压力、增加就业机会、增强抗风险能力、引进先进理念、促进产品创新，另一方面可以创造就业机会、培养保险人才、减轻外汇压力、增加税收收入、加速国际接轨。在引进国外再保险公司和组织的同时，还要积极培育发展国内再保险公司；借鉴发达国家再保险发展的经验，大力培育专业再保险经纪公司等再保险市场中介，活跃再保险市场，便利再保险交易。
　　（五）建立巨灾保险风险准备金，提高保险参保率
　　瑞士再保险公司调查显示，提高保险参保率的一个有效办法是创立全国自然巨灾保险联合体。这样的计划可同长期保险解决方案有机结合，从而有效地聚集和使用保费，在全球范围内已有很多成功的经验，并认为公私合作在中国可能会非常有效。有专家指出，我国的巨灾风险保障机制的框架应该是：各家保险公司将所承保的巨灾业务保费收入除去自留部分，全部纳入巨灾保险基金，由国家主管部门指定的国有专业保险机构对基金进行管理和再保险安排；国家对巨灾保险基金给予财政补贴。［参考文献］
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