保险基金管理公司的治理研究

冯军

                              （西安交通大学，陕西  西安  710049）
　　
　　［摘要］我国现有的基金管理公司治理中还存在持有人利益缺乏保护、信息不透明、外部监督不完善等问题，保险公司出于信息不完全和缺乏控制力的考虑，对基金的投资比例难以实现重大突破，因此通过发起和参股基金管理公司的方式建立保险基金管理公司成为当务之急。保险基金管理公司是双重委托代理关系。保险基金管理公司须从内部治理机制和外部监督机制两个方面来控制治理风险。内部治理机制主要包括科学的投资决策机制、严格的风险控制制度和合理的激励约束机制；外部监督机制主要包括市场监督和法制监督。
　　［关键词］保险基金管理公司；公司治理
　　［中图分类号］ F840.32 ［文献标识码］ A ［文章编号］1004-3306（2006）10-0066-04
　　Abstract： The corporate governance of existing mutual fund management companies is flawed with problems such as lack of protection on participant’s benefits, lack of transparency and insufficient external oversight, etc. Out of consideration of lack of complete information and power of control, insurance companies are not able to achieve major breakthrough in the percentage of mutual fund investment. Therefore, it has become important and urgent for insurance companies to set up their own insurance mutual fund management company by initiating or making equity investment in mutual fund management companies. There are two layers of agency relationship in an insurance mutual fund management company. It should control its governance risks from the aspects of internal governance mechanism and external supervision mechanism. The internal governance mechanism mainly includes scientific investment decision-making mechanism, strict risk control mechanism and rational incentive restriction mechanism. The external supervision mechanism refers to market supervision and legal supervision.
　　Key words：insurance mutual fund management company; corporate governance
　　
　　目前保险资金的运用主要有银行存款、证券和基金投资、实业投资等形式。根据中国保监会的数据，2006年上半年我国保险资金的存款占比为35.85％，债券投资占比为54.77%，证券投资基金占比为4.95%，股票投资占比为2.75%，可以看出证券投资基金和股票的直接投资比重偏低。另一方面，从收益率情况来看，2006年上半年保险资金整体的投资收益率为2.5%，其中股票的投资收益率超过10％，投资证券投资基金的收益率超过9％，但同期上证指数却上涨了41.7％，市场上的股票型基金净值增长率平均高达59.50％，这说明保险公司在自身的投资收益率不高的情况下，也没有充分发挥证券投资基金的投资优势，其原因主要是现有基金管理公司的治理还不够完善，保险公司对基金抱有短期投资的心理。
　　一、保险公司与现有基金管理公司之间的关系
　　保险公司是证券投资基金份额的购买人和持有人，是长期的、大额资金的供给者，而证券投资基金是由基金管理公司统一管理的基金产品，基金管理公司通过为基金持有人（包括保险公司）提供投资服务获得管理费收入，保险公司投资基金目的是获得投资收益，使得保险资产能够不断增值，因此保险公司与基金管理公司之间是彼此相互依存、互为合作的关系。
　　另一方面，在保险基金管理公司还没有出现的情况下，保险公司还通过自己的资产管理部直接进行证券投资，如果保险公司减少现有的基金投资，扩大直接投资的话，这就势必影响到基金管理公司的资金来源和投资策略，使得双方产生一定的竞争关系。尽管如此，保险公司仍会对证券投资基金维持一定的投资，原因主要有以下几个方面：一是保监会对直接投资股票的投资品种、数量有严格限制，使得保险公司的可投资范围很小；二是出于分散投资风险的考虑；三是保险公司直接进入股市的时间还很短，基金管理公司毕竟在公司治理、内部风险控制、投资经验和人才配置等方面与保险公司相比还是具有相对的优势。
　　随着银行系基金管理公司的出现，保险系基金管理公司也将浮出水面，保险公司既是保险基金管理公司的基金持有
　　［作者简介］冯军,博士研究生,中国银监会深圳银监局特约分析员。
　　人，又是股东关系。
　　二、现有基金管理公司治理中存在的问题
　　证券投资基金管理公司的委托代理关系是双重委托代理关系: 一是基金份额持有人与基金管理公司之间的委托代理关系，其中，基金份额持有人是委托人，基金管理公司是代理人；二是基金管理公司股东和基金管理公司经营者之间的委托代理关系，其中，股东是委托人，基金管理公司经营者是代理人。这种双重委托代理关系使得证券投资基金管理公司治理目标要协调基金份额持有人、股东和基金管理公司高管的利益，防止双重委托代理问题的出现。
　　1．现有基金管理公司内部治理机制存在的问题
　　（1）缺乏明确的主体代表保险公司作为持有人的利益
　　基金管理公司内部治理结构中，无论是股东会、董事会、监事会还是经营层内部，都没有一个明确的主体来代表保险公司作为持有人的利益。我国基金管理公司董事会和监事会的职责是向股东会负责，董事会和监事会成员基本都是由股东会推举产生，除了独立董事是外部人之外，其余成员全部由基金管理公司股东和高管、员工组成，因此在基金管理公司内部治理结构中，缺乏明确代表保险公司作为持有人利益的制度设计。
　　（2）基金持有人权利享受不充分
　　我国《证券投资基金法》中虽然规定了基金持有人大会可以修改基金合同以及更换基金管理人和托管人，但却将召集召开基金持有人大会的权利首先授予了基金管理人，其次是托管人，并对基金持有人自行召集基金持有人大会规定了10%以上的基金份额持有人门槛，所以基金合同的修改、以及管理人和托管人的更换事宜实际上均掌握在基金管理公司手中。这种制度安排使得基金持有人对基金管理人的选聘和监督可操作性低。
　　（3）信息披露不充分
　　中国现有法律对于信息披露的基本要求主要包括投资组合、成本收益、管理人和托管人的基本信息及一般行为操守等，但这些在实际运作过程中还远远满足不了市场的要求，尤其对于基金经理的更换、关联交易、利益冲突和持有人权利的代理行使等方面的信息披露还不够规范和及时。
　　2．现有基金管理公司外部治理监督存在的问题
　　（1）基金管理公司的行业进入壁垒高，保险公司可选择的范围较小
　　由于我国政策规定基金管理公司第一大股东必须是金融机构且注册资本要求3亿元以上，这样高的进入壁垒，使得新进入者的数量少，目前开业的基金管理公司只有51家，基金份额向少数品牌基金管理公司集中的态势明显，基金资产规模超过200亿的基金管理公司已有7家，另一方面，规模在1~2亿元的基金管理公司也不少，保险公司可选择的范围较小。
　　（2）产业链上下游对基金管理公司监督的实际效果不理想
　　①保险公司只能通过用脚投票的方式监督基金管理公司。中国目前的基金份额持有人中，散户的比重相当高，保险公司无权介入基金投资运作，同时多数保险公司投资单个证券投资基金的上限是10%，刚好在基金份额持有人大会召开条件的门槛以下，以一个30亿份的基金为例，上限只有3个亿，不能单独召集持有人大会，因为上限比例的限制，保险公司会将投资尽可能分散，每只基金的投资额在保险公司资产中占比很小，这样，除非有封转开这类巨大的共同利益事项之外，保险公司也很难花足够的精力去召集持有人大会了。因此，基金份额持有人大会的召开权基本由基金管理公司控制，托管银行基本不愿主动参与，保险公司一般也是通过赎回这种方式来保护自己，中小份额持有人就更没有话语权，这就造成了基金份额持有人大会的作用不能得到有效发挥。
　　②基金托管人缺乏监督基金管理人的动机。按照《证券投资基金法》的规定，基金管理人和基金托管人共同履行受托责任。同时，基金托管人负有监督基金管理人的投资运作之职责。但这种监督的实际效果却不高，主要原因有两个:一是基金发起人决定聘用基金托管人，但是由于基金管理人与发起人实际上是同一主体，托管人实际上是由管理人聘用的，二者是聘用与被聘用的关系，托管人处于被动的地位，必然导致其监督的软弱性，很难对基金管理人进行监督。二是基金托管业务目前已成为商业银行一项新的表外业务和利润增长点，托管银行在利益驱动下就可能会纵容、迁就基金管理人的违法违规行为，也就是说，托管银行就是人对基金管理公司监督的动力不足，从而影响了其监督的效果。
　　③评估机构专注于基金业绩评价，在基金管理公司的治理评级方面几乎是空白。自2001年以来出现的国内评估机构主要有银河证券、中信证券、天相投资等，国际知名的评级机构如晨星（Morning Star）和惠誉（Fitch）也相继进入中国。基金评级制度有助于强化市场监督，促进基金市场的规范化运作，提高基金运作的水平，引导市场投资理念的形成，促进基金管理公司加强自身的内部治理。目前无论内资评级机构还是外资评级机构基本都专注于基金业绩的评级，除了惠誉对海富通基金管理公司做过一次评估以外，基金管理公司治理评级方面基本都是空白。
　　（3）经理人员的市场化监督不利，没有形成真正的职业经理人机制
　　目前我国的基金管理公司还未完全实现真正的职业经理人制度，总经理通常由主要股东派出或由主要股东信任的人担当，副总经理和部门总监有的由股东派出，有的由总经理提名从外部聘用。本土基金管理公司人事上的裙带关系比合资基金管理公司严重，对副总经理和部门总监的考核聘用由总经理和董事会说了算，除了基金经理的业绩有市场公开排名之外，其他经理人员的市场化监督基本不可能。另一方面，由于股东也是全民所有制产权特征，因此来自股东的监督力度也不是很强，只要基金管理公司管理的基金资产规模大，管理费收入有保障，即使旗下基金业绩表现中游，高管的地位也会十分稳固。这样一来，对于下属优秀人才流失只要不大幅影响管理资产规模，高管自身的压力也不大，但这不是一个对基金份额持有人最有利的选择。
　　（4）控制权交易缺乏市场监督
　　现有基金管理公司的主要股东应具有较好的经营业绩,且符合“1控1参”规定，这样使得基金管理公司股权易手已经成为普遍的现象。
　　目前我国基金管理公司的股权转让还只是通过协议转让的方式，转让价格还不具备市场化的条件,有的按面值定向增发，有的按净资产溢价，有的按双方协商的价格，而且股权转让后往往伴随着高管和投资研究团队人事上的剧烈变动。对于一个管理几百亿基金资产的基金管理公司来说，几个亿就可能改变它的相对控股权，随后还可能牵扯到高管和基金经理的去留，甚至新的基金经理上任后还会出现股票仓位的大调整，这对于基金管理公司治理的首要目标——保护基金份额持有人利益是一项巨大挑战。因此，股权特别是控股权的变动成为保险公司面临的一个重要的系统性风险。
　　三．保险基金管理公司的治理
　　保险基金管理公司的双重委托代理关系是:保险公司作为基金份额持有人与保险系基金管理公司之间的委托代理关系，保险公司作为基金管理公司股东和基金管理公司经营者之间的委托代理关系。在这种双重委托代理关系的前提下，保险公司作为股东可以进入董事会，对基金管理公司的投资运作享有更多的知情权和参与权，从而使基金份额持有人的利益和股东的利益基本协调一致，因此保险基金管理公司的当事人关系就比现有的基金管理公司相对简单一些，公司治理的主要目标成为协调保险公司和基金管理公司高管的利益，防止“内部人”控制问题的出现。
　　保险基金管理公司必须从内部治理机制和外部监督机制两个方面来控制治理风险。
　　1． 内部治理机制
　　（1）科学的投资决策体系
　　通过内部研究和和金融工程小组对投资决策委员会提供投资建议和基金评价信息，对基金的投资提供帮助，同时研究部门还负责股票池的更新和维护，这样，研究和评估的作用得到了强化，提高了投资决策的科学性。
　　（2）严格的风险控制流程
　　证券投资基金是一种金融产品，投资管理是基金公司的核心业务。而投资管理与风险管理缺一不可，收益的衡量必须考虑所承受风险的程度，保险基金管理公司应该把风险控制摆在重要位置，通过管理层和业务部门、风险管理委员会、督察长三道防线来进行事前、事中及事后控制，最大限度地规避风险并减少风险带来的损失。事前控制包括：从投资决策流程上控制风险，即在投资时，首先评估风险，然后再考虑收益；集中交易制度，内嵌风险控制原则的交易管理系统；建立股票池，规避上市公司信用风险与基金经理道德风险；金融工程技术的应用。事中控制包括：改善投资管理系统，实现风险的实时预警提示；动态计算单只基金以及基金整体的风险度，调整投资组合严密监控交易过程；稽核部进行不定期抽查。事后控制包括：风险控制委员会审核风险控制制度、流程，检查风险控制的履行情况；信息技术部对投资组合绩效进行评估，每月提交投资风险控制报告；稽核部进行定期检查。这样从研究到投资决策，再到交易操作，都有明确的制度和流程可循。任何一个公司高管或基金经理都要服从于制度，这样就做到了是“制度管投资”而不是“人管投资”。
　　    （3）合理的激励约束机制
　　基金投资者的利益和基金管理公司股东的回报都取决于基金管理公司人力资本的贡献和诚实、勤勉、尽责程度，合理的激励约束机制能够体现基金管理公司经理人员人力资本的特殊地位和作用，有利于消除经理人员的职务风险，真正减少“内部人控制”现象。
　　保险公司对于保险基金管理公司经理人员的期权激励应持鼓励态度，这样做的好处主要有三点：一是解决了经理人员的长期激励问题，使他们成为基金管理公司的主人之一，获得一种长期事业生涯的归属感；二是通过期权与经营业绩挂钩可以提高基金管理公司的管理运作效率，减少无谓的浪费，将管理者追求权利最大化的目标改变为追求公司长远利益和基金持有人利益最大化上来，这样才能实现经营者利益、股东长远利益和基金持有人利益的真正统一；三是改变了基金管理公司股东的所有制构成，降低了信息不对称带来的代理成本，对经营者、股东和持有人都有利。
　　我国证券投资基金行业正处于前所未有的发展良机，现在推出经理人员期权激励正是整肃基金管理公司经营效率的好办法，关键是要给经理人员乃至员工一个合理的预期，并保证及时兑现。员工通过持有保险基金管理公司的股权可以享受每年的分红，离开公司时必须按基金管理公司每股净资产将股权卖回给公司，如果基金管理公司今后上市，现有员工可以按市价卖出股权。
　　2．外部监督机制
　　外部监督主要分为市场监督和法律监督两个方面。
　　（1）利用基金管理公司治理和基金业绩的第三方评级，形成对高管和基金经理的市场化监督
　　基金业绩的评级是针对基金的历史表现来进行综合评分，反映了基金经理的选股能力和时机选择能力，也是鼓励和鞭策基金经理努力工作的手段，是对基金经理市场化的监督重要工具，我国目前流行的银河、晨星等第三方评估机构针对的都是这类评级。
　　基金管理公司治理评级是独立第三方机构在考察基金管理人规范运营的基础上才对其管理和运营的能力做出评价的，其专业性、客观性和动态及时性较强，可以解决保险机构人力不足，不能进行动态跟踪的难处，更好地保护保险公司利益。基金管理公司治理的评价可反映公司高管的工作能力和职业操守，对高管形成市场监督压力，有助于基金行业的规范运作、提高透明度和改善基金管理公司的经营效率。
　　2005年6月，惠誉给予海富通基金管理公司“AM2(China)”的评级。惠誉评级主要有以下5个部分：公司架构（权重28%）、 独立性与控制（权重10%）、客户沟通（权重10%）、投资（权重22%）和风险管理（权重30%），并引入了大范围记分卡系统以及对180种不同因素的分析运用，惠誉各级评级的定义见表1。
　　惠誉各级评级的定义
　　表1
　　AM1()在所有评级指标上都达到或超越了投资管理行业的最高水准AM2()在所有评级指标上都达到投资管理行业水准，并在某些方面具突出优势AM3()在评级指标上达到机构投资管理行业的标准AM4()满足投资管理行业最低标准，但某些方面还存在一定问题，并且这些问题的存在不至于给予AM5的评级AM5()多个方面达不到要求，不满足机构投资管理行业的最低标准惠誉对基金管理公司治理的评级方法重点在于：一是人力资源，包括管理层的经验、资源、一贯性、激励、分析技能、洞察力；二是工作流程，包括流程的透明完备性、有组织及可重复性，是否有明显的竞争优势、质量评定技术、适当的风险控制措施；三是业务能力，包括坚强稳定的领导层、清晰的战略目标、长期前景、后台支持的平台和对系统与能力的投资、严格的合规文化以及综合能力。通过对整个基金管理公司治理的评价，反映公司高管的工作能力和职业操守，对高管形成市场监督的压力，有助于基金行业的规范运作、提高透明度和改善基金管理公司的经营效率。
　　(2)鼓励保险基金管理公司上市，将基金管理公司的治理运作置于公众监督之下
　　目前我国规范的基金管理公司出现只有7～8年的时间，以１个50～60人的基金管理公司作为标准来看，一年的费用需要3 000万元左右，以基金资产1.5％作为手续费收入来算，该基金管理公司的盈亏平衡点在20亿元，老基金公司由于有封闭式基金的帮助基本盈利不存在问题，但新基金管理公司如果管理的基金资产低于20亿元就存在着生存，或至少是发展上的困难。基金管理公司上市有四大优点：一是解决基金管理公司的运作资金问题；二是为经理人员提供股权流通机制，鼓励经理人员努力提高公司的经营效率；三是将基金管理公司置于整个证券市场的全民监督当中，便于提高公司的治理水平和市场公信力，防范经营风险；四是提高基金管理公司职业经理人的市场化程度，降低非市场化股权变动后带来的高管和其他经理人员的人事变动风险。
　　（3）借鉴国外成熟经验，通过完善法律法规来强化道德建设和信息披露，防范违规操作的发生
　　我国现有法律对于信息披露的基本要求主要包括投资组合、成本收益、管理人和托管人的基本信息及一般行为操守等，但这些在实际运作过程中还远远满足不了市场的要求，尤其对于关联交易、利益冲突和持有人权利的代理行使等方面的信息披露要求还不够严格。而在美国，如果基金对于以上相关事项的不及时详尽披露的话，就有可能认定为欺诈而受到重罚。
　　尽管美国的共同基金已经采用了公司型的组织结构，相对于契约型基金具有更完善的持有人制约机制，但是美国政府监管机构对基金管理公司的治理要求仍然比一般的证券商和上市公司都要严格，美国共同基金所受监管的细致程度超过其他任何证券发行人。美国的共同基金业同时受到至少4部联邦法: 1933年《证券法》、1934年《证券交易法》、1940年《投资公司法》、1940年《投资顾问法》的约束。这是由于证券投资基金委托代理关系复杂，容易发生道德风险，监管不当对社会和市场的公平和公正带来重大威胁。
　　比如，在利益冲突的防范方面，在美国的相关法律中有一系列条文禁止各种类型的不当交易构成，除非由证监会以个别命令或行政命令的方式允许(或豁免)这种交易。这些法律适用的范围不仅包括基金与基金的关系人之间的交易，而且还包括基金与基金关系人的关系人之间的交易。
　　值得关注的是1940年《投资顾问法》第206条关于反欺诈行为的规定：禁止从事投资顾问业务时对重要事实作不实陈述，或省略某些重要事实的陈述以致产生误导，或有其他诈欺行为。美国法律界认为，由于投资顾问在法律性质上属于受托人性质，因而投资顾问对其客户负有完整的忠实义务，除非得到客户同意，否则不得从事与客户利益相抵触的行为，不得误导客户。另一方面，《投资公司法》禁止或限制与任何特殊关系人之间的任何交易，基金管理人员和职员必须取得担保，避免因舞弊损害他人利益。
　　美国的这些成熟经验是值得借鉴的，我国也应该在基金从业人员的道德操守方面有明确和细化的法律条文，将法律规范和案例一起作为从业人员年度培训的重要组成部分，强化从业人员的道德建设。
　　(4)严格执法监督，提高整个行业的违法违规成本
　　在立法的同时还要强调严格执法，让损害基金持有人的一切违法违规行为，都要付出必要的代价。否则，保护基金持有人的利益最终只能是一句空话。保护基金持有人利益,不仅要靠法律规范和建立事前和事中的监督,也需要强化事后的处罚和赔偿机制，从而加大从业人员、基金管理公司及其股东的违约成本,有利于维护证券市场的公平和公正,杜绝潜在的违法动机。
　　［参考文献］
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　　［2］巴曙松.对推进基金评价体系建设的战略性思考［N］,中证报，2003-06-13.
　　［3］杨晓军.证券投资基金治理的制度安排［M］.中国财政经济出版社,2003.［编辑：刘晓燕］保险研究2006年第10期公司经营INSURANCE STUDIESNo.102006