金融衍生品权证及其在保险投资中的应用①

陈健1李娅2

                (1.南开大学经济学院，天津 300071； 2.山东经济学院统战部，山东 济南 250014)
　　
　　［摘要］权证是一种基础性的金融衍生品，主要具有价格发现和风险管理的功能，它是一种有效的风险管理和资源配置的工具。它在我国证券市场的引入，将对保险资金投资证券市场收益的稳定性产生重要的影响。本文就权证的概念特点、定价模型以及交易策略作了由浅入深的阐述，最后以案例的形式分析权证在保险资金证券投资中的应用，借以阐明，只要熟悉了解权证，正确把握权证投资的策略，结合保险资金的特点，建立合理的投资组合，则可以稳定保险资金在证券市场投资的收益。
　　［关键词］权证；保险投资；套期保值；稳定收益
　　［中图分类号］ 840.32 ［文献标识码］ A ［文章编号］1004-3306（2006）12-0069-04
　　Abstract： Warrant is a kind of fundamental financial derivative vehicles whose major functions are price discovery and risk management. It is an effective tool for risk management and resources allocation. Its introduction into the Chinese securities market will help to stabilize the investment yield of insurance funds. This article thoroughly elaborated on the principal features, pricing model and trading strategy of warrants. To conclude, it employed a case to demonstrate that if we understand warrants properly and use investment strategies suitable to the characteristics of insurance funds, warrants can be integrated into the investment portfolio to stabilize its yield.
　　Key words：warrants; insurance fund investment; hedging；stabilizing yield
　　
　　2005年以来，权证作为一种金融创新品种在沪深证券交易所相继登场，引起了市场极大的关注，最活跃时两市权证的成交金额曾超过两市股票交易的总金额。权证究竟有哪些优势能如此吸引市场眼球，它的出现对保险投资意味着什么，能带来哪些机会，对于这些问题的研究具有重要的理论及现时意义。
　　一、什么是权证
　　1.概念及特点
　　权证（Warrants）是衍生性金融商品。是指标的证券发行人或其以外的第三人发行的，约定持有人在规定期间内或特定到期日，有权按约定价格向发行人购买或出售标的证券，或以现金结算方式收取结算差价的有价证券。
　　按持有权证的权力行使方向分类，权证可分为认购权证和认沽权证。认购权证是指赋予持有人在未来某一时间以特定价格购买标的证券的权力，但持有人并无义务购买标的证券。而认沽权证是指赋予持有人在未来某一时间以固定价格出售标的证券的权力，但持有人并无义务出售标的证券。
　　依行使履约权力期间分类，权证可分为欧式权证和美式权证。欧式权证要求投资人于到期日当日方能行使履约之权力；而美式权证的投资人于权证存续期间内(含到期日当日)任一交易日皆可提出履约请求。
　　作为一种金融衍生品，权证具有以下鲜明的特点：
　　一是权证的杠杆效应，能实现以小博大。权证对于投资者来说，只需付出原来用于投资相关资产的一小部分资本，即可把握资产价格上升获利。
　　二是权证具有避险功能。认股权证具有期权性质，投资人如已持有或即将持有标的股票头寸,可以购买权证作为避险工具,例如投资人预测股票价格即将上涨,却又担心预测错误或者为了规避系统性风险,即可用少许的金额买进一个认沽权证,当股价下跌时,其权证获利的部分可用来弥补买入股票标的物的机会成本。当股票价格上涨时,其买入股票已经获利,而损失的只是少许的权证金。反之,如该投资人预测标的物价格即将下跌,则可实行相反之避险操作策略。
　　三是权证具有损失有限、获利无穷的特点。权证到期前如不具行使价值或持有人未申请行使者,其最大损失仅为当初购买权证所支付的权利金,故损失有限。而在到期前,如标的资产价格上涨,则认购权证价格将随之上涨,因标的物价格可能无限上涨,故权证的获利是无穷的,即使是认沽权
　　［作者简介］陈健，硕士，高级经济师，南开大学经济学院博士研究生在读，现任英大国际信托投资有限责任公司证券投资部副经理；李娅，MBA在读，现供职于山东经济学院。
　　证,其获利空间也远大于权利金的损失。
　　四是权证具有时效性。投资人买卖权证不像股票可以长期持有,权证具有存续期间,权证到期后即丧失其效力。权证到期时如不具行使价值,投资人将损失其当初购买权证的价金。
　　2.权证的定价
　　权证定价模型有多种，包括BlackScholes模型、二叉树模型以及值博率等。所有选择权和权证估价模型所采用的基本概念是：假设在理想的环境下，权证的价值可由另一个相等的组合来取代，可取得同样的效果，这个相等组合有两部分：即持有标的股和一个在货币市场的账户（即现金），亦有人称之为自行融资，因为它并不需要资金来建立。在这种情况下，权证的价值应是这两个相等组合的预期报酬的平均值。这就是无套利原理。亦即权证的价值是排除利用任何现金、标的股和权证的组合来进行无风险套利的情况下的价值。
　　BlackScholes期权定价模型是权证定价模型中最基本的模型，适用于欧式期权。其计算公式如下：
　　Wc=SN(x)-e-r(T-t)KN(x-σT-t)
　　而，x=LN(S/K)+(r+σ2/2)(t-t)()σT-t
　　    公式中各项的定义为：S：标的股价；t：当日日期；T：权证到期日；σ：股票报酬的波动率；K：权证履约价；r：无风险利率； LN：自然对数。
　　根据这一公式，权证的价值由两部分组成。第一部分是SN(x)，可以理解为标的股的数量，而第二部分是投资者需要借入的额外资金，以购买这些股票。这一部分是依靠支付给出售权证的人的权证溢价来融资。
　　上述对公式的解释充分说明发行人所采用的对冲和评价方法。首先，发行人出售认购权证，从而获得资金，然后利用这些资金，再加上借来的资金买入股票，并试图得出与权证价值相同的资产值。如果是认购权证，发行人所须购买来对冲其持有标的股数量就等于N(x)，这就是权证的delta值。当delta等于0.5，如果假设执行一单位权证可换到一股的话，即意味发行商每卖出两单位权证就需要买入一股标的股。
　　一般来说，股价高于或低于行权价的概率都等于1，而权证的价值就等于股价与行权价的折现值两者之差。但股价是不可测的，因此当delta等于0.5，即表示认购权证有50%机会到期时是在价内。
　　此外，delta还代表权证对标的股价绝对变化的敏感程度。假设执行一单位权证可换到一股标的股票，当delta率于0.7，即表示标的股价每变动1元，权证价值理论上应变动0.7元。
　　需要指出的是，上述公式适用备对权证，即权证行权后流通股本不变。当上市公司发行股本权证，流通股发生改变时，就要对稀释后的股价调整后，再计算权证价格。
　　二、权证的投资交易策略分析
　　权证的投资交易有许多不同的变化形式，不同的投资组合可产生不同的损益状态。以下分别探讨各种权证的投资交易策略。
　　1.单一权证
　　单一权证就是只买入认购权证和认沽权证，而不持有标的证券。
　　以X代表行权价，S代表标的证券到期日价格。图1和图2分别表示单一持有认购权证和认沽权证的损益。
　　图1买入认购权证
　　图2买入认沽权证
　　2.一个简单权证和一个标的证券的策略
　　一个简单权证和一个标的证券的策略，有很多种类。由于目前我国还不能做空，因此，只能做持有标的证券，并买入认沽权证的策略。其损益如图3所示。虚线表示单个证券或权证的损益，实线表示组合的实际损益。
　　图3持券并买入认沽权证
　　上述策略适用于持仓证券进行套期保值，也适用于将两类证券的相对收益转化为绝对收益。假定某投资者认为A证券的收益一般情况下高于B证券，那么就可以通过上述持有A证券，而买入B证券的认沽权证，将A与B之间的相对收益转化为绝对收益。通过上述投资策略，投资者通过支付
　　①本文受国家软科学研究计划项目（批准号：2004DGQ2D089）和山东省教育厅社科计划项目（批准号J06W11）资助。
　　一定成本，构造了一个亏损有限、收益无限的认购权证。
　　实际上，在允许做空的西方发达国家市场上，还可以通过标的证券和权证的卖空，构造其他三类投资策略。
　　3.差价权证
　　差价权证的交易策略是指持有相同类型的两个或多个权证，即两个或多个认购权证，两个或多个认沽权证。差价权证包括很多种，牛市差价权证、熊市差价权证、蝶式差价权证和日历差价权证。这里只说明前两类。
　　牛市差价权证是在预计股票价格上涨时，投资者可以通过买入一个确定行权价的认购权证和出售一个相同股票但较高行权价的认购权而得到的，两个权证的到期日一般相同。此外，通过购买行权价较低的认沽权证和出售较高执行价格的认沽权证也能建立牛市差价权证。
　　熊市差价权证是指预计股票价格下降时，投资者可以通过购买某一确定行权价的认购权证并出售另外一份相同股票但较低行权价的认购权证而得到的，两个权证的到期日一般相同。此外，通过购买行权价较高的认沽权证和出售较低行权价格的认沽权证也能建立熊市差价权证。
　　由于目前我国还不允许做空，因此这种权证组合在我国还无法实现。图4即是利用认购权证构造的牛市差价权证。
　　图4利用认购权证构造牛市差价权证
　　4.组合权证
　　组合权证策略是指同一种股票的认购权证和认沽权证，包括跨式权证和宽跨式权证。
　　跨式权证策略是指买入具有相同执行价格、相同到期日、同种股票的认购权证和认沽权证。如果在到期日，股票价格非常接近行权价，跨式权证就会发生损失。但是如果股票价格在任何方向有很大偏移，就会产生大量利润。
　　宽跨市权证有时也被称为底部垂直价差组合，投资者购买相同到期日但执行价格不同的认购权证和认沽权证，假定认购权证的行权价低于认沽权证。
　　总之，通过构建权证的不同投资组合，可以构造出丰富多彩的损益状态。通过以上分析也可获知，如果执行价格能够是任何值，则权证理论上可以建立任意形式的损益状态。
　　三、权证在保险投资中的应用探讨
　　权证之所以被广泛关注，更在于它的引入对保险资金投资证券市场产生的影响。众所周知，安全性、流动性、收益性是保险投资中考虑的最基本问题。前些年由于法律法规的限制，保险投资渠道过窄，导致全行业整体的投资收益率较低，近几年随着对这一问题认识的深化，管理层相继出台一系列政策措施，拓宽保险投资渠道，引导保险资金投资证券市场，特别是2004年10 月24 日以来，保监会联合证监会发布《保险机构投资者股票投资管理暂行办法》、《关于保险机构投资者股票投资交易有关问题的通知》以及《关于保险资金股票投资有关问题的通知》等一系列法律法规，允许保险公司自行或委托保险资产管理公司从事股票投资，经过一年多的证券投资运作，先行入市的保险公司收益水平已有所改善，但同时保险资金直接投资股市也存在较大安全性方面的问题，比如由于市场的系统性风险导致的投资亏损，以及投资品种的非理性下跌导致投资的巨大损失等。随着权证产品的推出，权证可作为保险资金直接入市的一种可行的避险工具，只要正确把握权证投资的策略，因势利导，建立合理的投资组合，则可以稳定保险资金在证券市场投资的收益。下面就以案例形式分析权证的引入对保险资金投资证券市场的益处。
　　初始假设：案例所涉及权证的标的为上证50ETF，具体构成要素如表1所示。
　　上证50ETF认购和认售权证具体组成要素
　　表1（单位：元；%）
　　()标的
　　现价()执行
　　价格()执行
　　比例()波动
　　率()利率()期限()权证价格认购权证()0.8()0.8()100()30()6()三个月()5.37认沽权证()0.8()0.75()100()30()6()三个月()2.17案例一：利用权证为保险资金持仓证券进行套期保值
　　保险公司A预期未来三个月内上证50指数将上涨，于是以0.8元的价格购买了1 000万份50ETF，但又担心预测错误，那么A保险公司可以购买10万份上证50ETF认沽权证，那么大体将出现以下几种情况，见表2。
　　带有套期保值的现货组合盈亏情况分析
　　表2
　　ETF价格(元)()1.0()0.85()0.72()0.6ETF盈亏(万元)()200()50()-80()-200权证盈亏(万元)()-21.7()-21.7()8.3()128.3现货组合总盈亏(万元)()178.3()28.3()-71.7()-71.7上述组合的构建即是采用了一个简单权证和一个标的证券的策略，从以上的实际分析也能看到，通过该避险操作，保险公司A虽然多付出了一定成本(权利金)，但是却能够将最大损失锁定，而持有的现货仍然能够享受正常的获利。
　　案例二：利用组合权证使保险资金在大幅波动的证券市场保持盈利
　　我国证券市场作为一个新兴的、不成熟的市场，系统性风险在投资风险中所占比重非常大，如无法规避系统性风险，则往往容易造成较大的投资损失。而利用组合权证则可使保险资金在享受市场大幅波动带来赢利的同时，又能控制最大的风险。
　　保险公司B判断市场在未来的三个月内，指数将受某政策影响，出现大涨或大跌，但是具体变动方向不明。于是B保险公司以每份5.37元价格买入10万份认购权证，同时以每份2.17元价格买入10万份认沽权证。权证到期时，权证组合收益情况见表3。
　　组合权证盈亏情况分析
　　表3
　　ETF价格(元)()1()0.9()0.8()0.7()0.6认购权证净收益(万元)()146.3()46.3()-53.7()-53.7()-53.7认沽权证净收益(万元)()-21.7()-21.7()-21.7()28.3()128.3总收益(万元)()114.6()14.6()-75.4()-25.4()74.6可见，只要标的资产出现大幅度变动，无论涨跌，保险公司B的权证组合都能够盈利，并且变动幅度越大，收益越高；当然如果标的资产出现盘整行情，保险公司B会蒙受一定的损失，其可能的最大损失为两个权证的权利金。
　　案例三：利用权证构造保本型理财产品
　　权证是一种基础的衍生产品，保险公司也可以根据自己风险收益偏好，通过权证与债券等金融工具的组合，自行设计适合自己的产品进行资产管理，让权证在保险投资的传统领域债券中发挥作用。
　　保险公司C现在有流动资金1 000万元，希望进行三个月的保本型投资，但又希望能得到超过目前市场利率的收益率。另假设市场上现在存在一个剩余三个月期限的D债券，到期年收益率4%。则利用权证保险公司可以构建如下组合：
　　(1) 投资D债券990.1万元；
　　(2) 投资认购权证的金额为9.9万元。
　　保险公司C的到期收益情况见表4。
　　可见，即使市场下跌，保险公司C的本金仍得到了保证。通过此类办法，保险公司可实现在控制风险的同时，追求最大收益的投资目标。这种组合，就是现行的保本基金的雏形。当然，保险公司通过对购买权证资金比例的控制，可以得出各种风险收益配比的投资组合，例如最大损失2%、8%等。
　　利用认购权证和债券构建保本型产品到期损益
　　表4（单位：万元；%）
　　()情景一:
　　ETF涨至0.95元()情景二:
　　ETF跌至0.75元以下债券部分价值()990.1×(1+4%÷4)
　　＝1 000()90.1×(1+4%÷4)
　　＝1 000权证部分价值()9.9/5.37×(0.95-0.8)
　　×100＝27.65()0总资产价值()1027.65()1000收益率()(1 027.65-1 000)/
　　1 000=2.77()0折合年收益率()11.08()0［参考文献］
　　［1］李柏毅.权证理论与实务［J］.富邦综合证券，2005，（11）.
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　　［6］丁益.保险公司债券投资策略分析［J］.保险研究，2005，（7）.［编辑：郝焕婷］
　　（上接第46页）造依法缴费的社会氛围，不断提高职工的参保意识和单位缴费的主动性、自觉性。
　　2．加大基金稽核力度，建立参保单位和缴费工资核查机制，通过严格稽核缴费基数，清理企业欠费，及时让“断保”人员续保，提高基金征缴率，规范和统一养老金统筹项目和标准，努力控制人员提前退休，杜绝虚报冒领，切实增强基金自求平衡的能力。
　　3．进一步建立完善保险费征缴激励机制，完善收缴奖励办法，合理核定征收任务，将收缴率与征收业务经费挂钩。
　　4．强化基金监管，杜绝出现新的违纪现象，加大对挤占、挪用养老金的回收力度，对挤占挪用基金形成的固定资产，按国家规定尽快变现，冲回基金，最大限度地减少损失。同时，建议在现有会计科目资产类中增设“固定资产”、基金类增设“固定基金”科目，将由社会保障基金形成的固定资产在以上两个科目中核算。
　　（三）探索基金增值新途径
　　影响我国养老保险制度建设的一个重要问题是，我国还没有真正建立起养老金增值的可靠机制，基金管理模式单一。很显然，如果养老保险基金不能有效地增值，就很难适应未来人口老龄化高峰期需要，特别是随着人口寿命的延长将要形成社会性的人口高龄化趋势。这样，老年人的长寿将延长退休金的领取时间，对养老金的需求时间将会延长。目前，针对保险基金增值手段单一、支付风险大的现状，需要进一步完善基金财务制度，在遵循资金“安全性、稳健性、流动性”基础上，按照风险与收益对等原则，尽快建立起保险基金保值增值的新机制，各级政府可按照建立公共财政要求，充分发挥宏观调控职能，利用基金结余进行基础性和公益性投资，既盘活了基金结余，降低了投资风险，提高了增值率，又减轻了政府外债负担，其结果必然是“双赢”。
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　　［3］王晓军，江星，刘文卿．保险精算学［M］．中国人民大学出版社，1999．
　　［编辑：傅晓棣］保险研究2006年第12期法律经纬INSURANCE STUDIESNo.122006