流动性过剩背景下的经济、金融形势
——2006年形势总结
中国社科院金融所宏观经济分析课题组

（中国社会科学院金融研究所， 北京  100732）

    ［摘要］2006年我国宏观经济、金融形势的基本特点是“流动性过剩”。宏观经济形势方面，制造业投资增速减缓，房地产投资增速加快，城镇固定资产投资对GDP的贡献继续上升；商品住宅供销两旺，房地产价格持续攀升；CPI继续低迷，PPI从相对高位回落。在这种背景下，货币政策机关采取的收缩流动性和限制流动性的手段值得肯定，但更应该转变思路，采取新的政策组合：通过减税增支降低储蓄率；改革外汇储备管理体制，以切断流动性过剩的外部源泉；重新为宏观经济政策分配任务。
    ［关键词］流动性过剩；宏观经济；金融形势；货币政策
    ［中图分类号］F015 ［文献标识码］ A ［文章编号］1004-3306（2007）01-0019-05
    Abstract： The Macro Economic Research Team of the Financial Bureau under the Academy of Social ScienceThe basic characteristic of the macro economic and financial situations in China in 2006 is“excessive liquidity”. In the macro economic perspective, growth of investment in manufacturing slowed down while growth of investment in property increased, resulting in a continuous increase of urban fixed assets investment’s contribution to GDP growth; Commercial housing saw brisk  supply and demands and housing prices kept going up; CPI remained at a low level, and PPT reversed from a relatively high point. Under these situations, the fiscal policies implemented to decrease and restrict liquidity were appropriate, but more importantly, the policymakers should change their thinking and adopt a new combination of policies: decrease savings rate through tax deduction and income increase, reform foreign currency reserve management mechanism to cut off the external sources for excessive liquidity, and redeploy tasks among various macro economic policies.
    Key words：excessive liquidity; macro economy; financial situations; monetary policy

如果要求用一句最简单的话来概括2006年宏观经济、金融形势的基本特点，毫无疑问，那就应该是“流动性过剩”。在银行主导的金融体系中，反映流动性过剩程度的最直观的指标就是金融机构的贷存比和存贷差。2006年下半年，在各种宏观调控措施的影响下，贷款增速逐步回落，到11月份各项贷款同比增速由7月份最高的16.3％下降至14.8％；同时，虽然红火的股市吸引了部分存款，但截至11月份的全部存款增速依然达到了17.1％，高于同期的贷款增速。由此，自2004年6月份以来，高存款增速与低贷款增速之间的“剪刀差”已维持了30个月。长时间持续的存贷款增速剪刀差压低了贷存比，提高了存贷差。至11月份，全部金融机构的贷存比下降到66.7％的历史最低水平，存贷差则达到了11万亿元的历史最高水平。
一、流动性过剩压力下的宏观经济形势
在流动性过剩逐渐加剧的压力下，发放贷款的冲动日益强烈，这种冲动与地方投资主体的投资冲动一起推动了2006年上半年城镇固定资产投资热潮。从2季度开始，随着宏观调控措施的逐步收紧，城镇固定资产投资增速有所回落。然而，在流动性过剩的格局短期内无法改变的前提下，对投资的硬性压制只能是“摁下了葫芦起了瓢”。从3季度开始，一个明显的变化就是房地产投资增速加快，对城镇固定资产投资的贡献度上升。同时，由于流动性过剩本身即是储蓄/投资倾向强于消费倾向的表现，在物价走势方面，一方面是CPI的保持较低水平，另一方面则是资产价格——房价的持续攀升。
（一）制造业投资增速减缓，房地产投资增速加快，投资（这里的投资仅指“城镇固定资产投资”）对GDP的贡献继续上升
从2季度开始，在严厉的宏观调控措施下，城镇固定资产投资增速逐步下降，至11月份已经降至26.6％，比2季度最高时下降了近5个百分点。从项目的隶属关系看，占全部城镇固定资产投资比重近90％的地方投资项目显然是调控的重点。至11月份，地方投资项目增速由6月份最高的32％下降至26.2％，略低于全部投资增速。从项目的建设性质看，与扩建和改建项目相比，新建项目受调控的影响最大。9月份，新建项目增速即被迅速压低至17.7％，而6月份尚有42.9％的惊人增速。
然而，从行业来看，在制造业投资受到抑制的同时，房地产投资却再次抬头。在城镇固定资产投资中，制造业和房地产业向来是投资金额最大的两个行业，两者占全部投资的比重一直维持在50％以上，而这两个行业也是近两年来调控的重点。从第3季度开始，制造业投资显著回落。至11月份，制造业投资的同比增速为30.1％，尽管依然高于全部城镇固定资产投资的增速，但是与2季度最高时相比已经下降了近8.5个百分点。与此同时，房地产的投资开始加快。11月份房地产投资的同比增速达到了28.1％，比6月份上升了近1个百分点，并且已经高于全部城镇固定资产投资的增速。
在投资受到控制的同时，消费依然非常平稳。至11月份，社会消费品零售总额的增速为13.6％，只比6月份上升了0.3个百分点。由于消费没有大的增幅，而投资的增长速度依然较高，GDP增长对后者的依赖越来越大。从投资、消费相对于GDP的关系看，城镇固定资产投资已经达到了GDP的43.7％，比6月份上升了近4个百分点；而9月份社会消费品零售总额只相当于GDP的38.9％，比6月份下降了近1个百分点。与2001年3季度、即本轮周期起步时期相比，2006年3季度城镇固定资产投资占GDP的比重已经上升了整整20个百分点，消费品零售总额和城镇固定资产投资占GDP之比详见图1。
图1消费品零售总额和城镇固定资产投资占GDP之比
（二）商品住宅供销两旺，房地产价格持续攀升
房地产投资在下半年的抬头依然起因于商品住宅投资。截至9月份，商品住宅施工面积、竣工面积占全部房地产施工面积、竣工面积的比重分别为77.96％和82.19％，而2005年9月份这两个比重分别为77.53％和81.91％。显然，商品住宅投资是整个房地产投资的核心，且增速快于房地产投资平均水平。
商品住宅投资的再次抬头同商品住宅的需求旺盛密切相关。从2005年7月份人民币汇改之后，商品房销售面积增速突然加快，由7月份的39.32％飙升至8月份的125.97％，这种爆发性的增长一直维持到2006年7月份。2006年8、9两个月，尽管销售面积同比增速已经由7月份的65.23％下降至0.58％和3.33％，但这主要是因为2005年同期的基数较大。
从商品住宅当期的供需情况看，需求的旺盛并未发生根本性的变化。2005年8月份，商品住宅销售面积与竣工面积之比由7月份的1.21倍跃升至1.97倍。直至2006年9月份，销售面积仍旧相当于竣工面积的1.79倍。
商品住宅当期需求超过当期供给的态势一方面导致全国主要城市的房价不断上扬。2006年3季度35个大中城市的房屋销售价格指数详见图2。
图22006年3季度全国35大中城市房屋销售价格指数
价格下跌的唯有上海，涨幅在5％以内的有14个城市，其余城市的涨幅都在5％以上。尤其是深圳和北京，涨幅分别达到12.8％和9.7％。另一方面，在需求的刺激下，商品住宅的潜在供给也迅速增加。截至9月份，商品住宅的施工面积已经达到竣工面积的7.03倍，而在2005年和2004年同期，施工面积相当于竣工面积的6.42倍和5.69倍。在土地方面，土地购置面积没有显著增长、甚至呈现下降态势，但是，土地开发面积于2006年初开始大幅度增长，1、2和3季度累计完成土地开发面积分别比2005年同期增长53.35％、33.98％和34％，这种高增长速度仅在2004年5月份前出现过。土地购置面积和开发面积的不同变化一方面反映了宏观调控对新增土地和相关信贷的严格控制，另一方面也说明开发商囤积土地的行为。
然而，尽管房价在旺盛的需求带动下不断攀升，但是，租赁价格的变化似乎与此没有显著的关系，2006年第3季度全国35个大中城市房屋租赁价格指数详见图3。
图32006年3季度全国35个大中城市房屋租赁价格指数
以房屋租赁价格指数看，全国平均涨幅为4.9％，虽然显著高于第1季度和第2季度的1.7％和1.4％，但是低于房价指数涨幅（5.5％）。在房价涨幅超过全国平均水平的城市中，租赁价格大多没有发生相同幅度的增长，甚至出现租赁价格与房价涨幅较大的差异。例如，第3季度房价涨幅居前三位的深圳、北京和大连，其租赁价格指数涨幅比房价涨幅分别低12.2、4.4和3.7个百分点。房价上涨明显的其他重点城市也出现类似情况，例如，广州的租赁价格基本未发生变化，其涨幅比房价涨幅低6.2个百分点。这充分说明了我国房地产市场的投资需求大于自住需求的投机状况。
（三）CPI继续保持在较低水平，PPI从相对高位回落
在房价持续攀升的同时，居民消费价格指数继续保持较低水平。居民消费价格和工业品出厂价格指数走势详见图4。
图4居民消费价格和工业品出厂价格指数走势
11月份，居民消费价格指数同比增长1.9％，虽然比2季度有所上升，但是，明显回升乏力。同时，工业品出厂价格指数也由高位呈现逐渐下滑态势。11月份，工业品出厂价格指数增长2.8％，比第3季度和第2季度分别下降0.12和0.8个百分点。
从居民消费价格分类指数看，在粮食价格的推动下，11月份全部食品价格有所抬头，其增长率达到了3.3％，比第2季度高出0.8个百分点。需要注意的是，粮食价格的反弹似乎与2006年粮食丰收的格局相矛盾。除食品价格之外的其他类别中，唯有居住类价格存在明显的上涨（11月份为4.4％），其他类别的价格要么几乎没有上涨，要么甚至发生了下降。
就工业品出厂价格的分类指数变化而言，在3季度中，涨幅超过PPI的唯有石油、煤炭及炼焦、冶金等三类。其中，涨幅最大的依然是石油价格，9月份达到了17.62％。然而，到11月份，石油价格的涨幅明显回落，只达到5.76％，这是11月份PPI增速回落的主要原因之一。
二、流动性过剩压力下的金融形势
流动性过剩程度的加剧一方面是因为流动性增加的速度加快，另一方面则是因为对流动性的运用因多种原因而受到限制。由于近期贷款的增速已经相当快了，且宏观调控机构控制贷款增加的态度未变，因此，似乎应该更多地关注流动性增加的原因。
从流动性增加的内部因素看，显然在于存款的高速增长，但是，一个值得注意的现象是，在各类存款中，近几年增速大于全部存款增速的唯有财政存款和机关团体存款。从流动性增加的外部因素看，显然在于外汇占款的高速增长，而外汇占款的高速增长又同超常增长的贸易顺差有关。从财政存款、机关团体存款以及贸易顺差的增长态势看，2006年流动性供给的增加将不逊于2005年。与此同时，在贷款受到抑制、而债券发行跟不上资金供给增加的情况下，债市收益率大幅度下降，市场收益率与存款利率间的“倒挂”现象再次重演。
（一）流动性增加的内部动力主要来自政府部门
自2002年以来，政府部门存款（财政存款与机关团体存款之和）的增长速度就稳定地高于全部存款的增速，政府存款（财政和机关团体存款）与全部存款增速比较详见图5。
图5政府存款（财政和机关团体存款）
与全部存款增速比较
其结果是，政府存款占全部存款的比重不断上升，2006年（截至11月份）已经达到全部存款的9.2％。与此同时，居民部门和企业部门的存款增速却低于平均增速。例如，2006年（截至11月份）居民存款和企业存款的增速分别为15.32％和16.65％，而全部存款的增速则是17.11％。
政府部门存款的增加是政府储蓄率上升的一个缩影，而政府部门则是我国国民储蓄率自2000年来异常增加的主要根源。利用已经公布的1992~2003年资金流量表，我们统计了各个部门的储蓄率（部门储蓄与国民可支配收入之比），发现了三个典型事实：第一，尽管居民部门的储蓄率最高，但自1992年以来居民储蓄率在波动中不断下降；第二，企业的储蓄率仅次于居民的储蓄率，但是，从1994年以后企业的储蓄率基本维持在15％左右；第三，2000年后储蓄率明显上升的唯有政府部门，而政府部门储蓄率上升显然是2000年后国民储蓄率上升的主要动因。2003年政府部门的储蓄率比2000年上升了近3个百分点，同期国民储蓄率只上升了不到4个百分点。因此可以说，2000年后迄今国民储蓄率上升的动力主要在于政府部门。
（二）贸易顺差超常增长，流动性增加的外部动力主要在于经常项目
在国内流动性供给不断增加的同时，来自于外部的流动性也在加速增长，2006年外汇占款余额和增速详见图6。
图6外汇占款余额（左轴，亿元）和增速（右轴，％）
截至2006年11月份，外汇占款余额达到了近9.5万亿元的规模，比2005年同期增长了38.1％，增速高于2005年11月份（35.9％）。与2005年一样，2006年外汇占款和外汇储备高速增长的动力主要来自经常项目。2005年，资本项目顺差为630亿美元，比2004年减少了近500亿美元。然而，2005年的经常项目顺差达到了1 608亿美元，是2004年的2.3倍。2006年，经常项目的顺差肯定将大幅度超过2005年。截至11月份，海关统计的贸易顺差为1 565.6亿美元，已经高于2005年全年的贸易顺差（1 021亿美元）。
巨额贸易顺差的基础是国内的高储蓄率，而对于近期显得异常增长的顺差，其可能的解释有三：其一，主要贸易对手国的经济形势较好；其二，人民币升值背景下的“J曲线效应”；其三，通过假出口和高报出口价格转移进来的游资。虽然前两种因素存在，但是，游资的影响可能也相当重要。
（三）债券市场资金供给过剩，收益曲线持续下降，市场利率与存款利率“倒挂”
随着外汇占款和存款的高速增长，国内金融市场中可贷资金量迅速上升，而债券的发行量并未跟上资金膨胀的速度。
对于债券市场资金供求情况，可以做一个粗略的推算。其中，债券资金供给增加额等于金融机构存款增加额与贷款增加额、在央行存款增加额之差；债券资金需求增加即等于当年债券发行量与往年债券发行量之差。这种估算存在着统计问题，例如，在债市资金供给方未考虑到短期贷款的滚动使用，在债市资金需求方未考虑到短期债券的到期兑付。不过，以这种方法进行年度与年度之间的比较，依然可以察觉市场资金供求关系的总体格局。
近三年债市资金供求测算
表1（单位：亿元）
()2004年
增加额()2005年
增加额()2006年
增加额存款（1）()32 469.48()46 637.95()42 128.62贷款（2）()18 367.26()17 326.90()26 345.47金融机构在央行存款（3）()13 114.75()2 718.46()-405.79债券资金供给增加（4）＝（1）－（2）－（3）()987.47()26 592.59()16 188.94国债()-818.47()-31.90()1 235.40企业债()-136()332.00()151.00金融债()703.82()1 937.78()-314.50央行票据()8 702.3()12 301.50()6 120.20短期融资券()0()1 453.00()961.60证券化资产()0()77.74()27.80债券发行增加（5）()8 451.65()16 070.12()8 181.50（4）/（5）()0.12()1.65()1.98注：各年度增加额为当年数据与上年数据之差。在2006年增加额中，存款、贷款和金融机构在央行存款为截至10月份的数据；债券发行量为截至10月份的数据。
从表1可以看到，与2004年相比，2005年和2006年的一个突出特点就是债券市场资金供给的增加量远大于债券发行的增加量。在2006年，虽然存款的增幅小于2005年，贷款的增幅大于2005年，以至于债券市场资金供给的增加比2005年下降近1.2万亿元，但是，由于债券发行量的增加比2005年减少得更多，债券资金供给增加相当于债券发行增加的近1.8倍。2006年债券发行量增幅的下降首先同央行票据有关，央行票据增加额比2005年下降了1倍；其次，2006年金融债的发行量出现净减少，这是2006年债券发行下降的另一个主要原因。至于短期融资券以及因短期融资券而刺激起来的企业债，增加的动力在减弱。
在债市资金供求关系的这种变化格局下，2006年的债券市场再次重现2005年10月下旬的火爆行情，而收益曲线则呈现不断下移态势。在2006年8月19日的那次加息前，国债收益曲线就已经低于同期限的存款利率。2006年8月19日加息前后的存款利率与银行间国债收益曲线详见图7。
图78月19日加息前后的存款利率
与银行间国债收益曲线
在加息后，一方面存款利率上升，另一方面，资金向债市的转移进一步压低了几乎所有期限的国债收益率。截至11月2日，银行间市场各期限的国债收益率已经比8月18日下降了20到50个BP左右。尤其是受央行公开市场操作影响较小的收益曲线长端，下降的幅度远大于短端。
市场收益曲线高于存款利率的“倒挂”现象意味着，从银行业总体看，一方面在以较高的成本吸收资金，另一方面，资金的主要运用渠道却是收益较低的债券市场。这种格局显然是难以令人忍受的，而随着两次加息后贷款利率的不断提高，至少从名义收益率看，贷款的吸引力越来越大。
三、流动性过剩压力下的货币政策
为了应对流动性过剩的挑战，2006年货币政策机构采取一系列政策措施，除了窗口指导之外，2006年令人印象深刻的还是央行三次提高法定准备金率、两次加息。
（一）在流动性过剩的压力下，法定存款准备金率成为“微调”工具
1998年改革我国的法定存款准备金制度之后，调整法定存款准备金比率一直是中国人民银行扩张或紧缩信贷与货币供应量的有力武器。2006年3月份后，央行副行长吴晓灵针对银行信贷扩张、资产选择范围多元化后，央行对冲外汇占款的被动局面，发表了要采取多种组合性政策措施来调节过多的流动性的讲话之后，市场上对央行将会提高法定存款准备金比率的政策预期就一直很强烈。虽然央行在4月28日和6月16日分别提高了贷款利率和0.5个百分点的法定存款准备金比率，但7月中旬公布的6月份的信贷同比增长率仍然高于央行的预期，这迫使中国人民银行在7月22日再次宣布，从2006年8月15日起，上调存款类金融机构存款准备金率0.5个百分点，农村信用社（含农村合作银行）存款准备金率暂不上调，继续执行现行存款准备金率。 这是自6月16日宣布提高0.5个百分点的法定存款准备金利率之后，在短短一个月左右的时间里第二次提高法定存款准备金比率。
11月3日，人民银行再次宣布将于11月15日起上调存款准备金率0.5个百分点，从而冻结了约1 500亿元的流动性。在流动性过剩的压力下，央行和众多的市场分析人士普遍认为，在国外属于“巨斧”的准备金政策在国内业已成为“微调”的重要工具。应该承认，与加息这种负面效果显著的价格手段相比，抑制流动性过剩的有效工具还是在于数量政策；同时，与央行票据相比，准备金政策可以显著减少央行调控的成本。因此，央行依靠准备金政策实属迫不得已，2007年初，央行又一次上调了0.5个百分点的法定准备金率。
央行对准备金政策的依赖值得重视，然而，正如我们曾经指出的那样，由于造成流动性过剩的因素并非货币政策可以控制，为控制流动性过多而提高法定存款准备金比率，无法从根本上扭转流动性持续增长的局面。因此，如果不对现行的金融体制、尤其是外汇管理体制进行改革，不对政府职能进行根本性的改革，流动性的增长是不可避免的。在这种情况下，尽管紧缩性的货币政策可能会对债券市场带来一定的冲击，但利率难以持续而大幅度地上升。7月底以来的市场走势，基本上印证了我们此前的这一判断。
（二）两次加息，负面效应显著
第三季度，主要经济体都纷纷提高了官方利率。7月14日，日本央行如期决定，鼓励金融机构无担保的拆借利率上调至0.25％。8月2日，澳大利亚也宣布，将基准利率提高0.25个百分点至6％，这是澳央行三个月之内第二次加息，澳大利亚基准利率也升至2001年初以来的最高水平。8月3日，欧洲央行再次宣布，将其关键利率再次提高25个基点，其中再融资最低投标利率升至3％，边际贷款利率则上升到了4％。英格兰银行货币政策委员会(MPC)也在同一天出人意料地宣布，将该国指标利率上调25个基点至4.75％。10月4日，欧洲央行再次提高官方利率。可以说，全球主要经济体的中央银行在第三季度以来都纷纷举起了升息的大旗。这些经济体在调整官方利率之后的声明均或明或暗地表示，升息可能还会继续。只有美国在经历连续十七次提高联邦基金利率后，由于经济增长放缓和通胀预期减弱，美联储进一步升息的市场预期也大为弱化了。
在国际主要经济体纷纷加息的大背景下，中国人民银行自4月28日提高0.27个百分点的贷款利率之后，2006年8月19日再次上调金融机构人民币存贷款基准利率。金融机构一年期存款基准利率上调0.27个百分点，由现行的2.25％提高到2.52％；一年期贷款基准利率上调0.27个百分点，由现行的5.85％提高到6.12％；其他各档次存贷款基准利率也相应调整，长期利率上调幅度大于短期利率上调幅度。同时，进一步推进商业性个人住房贷款利率市场化。商业性个人住房贷款利率的下限由贷款基准利率的0.9倍扩大为0.85倍，其他商业性贷款利率下限保持0.9倍不变。商业银行可按照国家有关政策，根据贷款风险状况，在下限范围内自主确定商业性个人住房贷款利率水平。
由于人民银行货币政策的独立性存在问题，对于这两次加息可能有其复杂背景。然而，从其实际的效果看，提高贷款利率从收益上刺激了银行的贷款冲动，而提高存款利率则从成本上抑制了银行对债券市场的投资愿望。
四、转变政策思路要采取新的政策组合
当前流动性过剩的格局正在给宏观经济的正常运行造成巨大的压力，并且，也是资产价格飙升的主要原因之一。在这种背景下，货币政策机关采取的收缩流动性和限制流动性的手段值得肯定。然而，这些政策并不能从根本上解决流动性过剩的根源。
可以看到，流动性过剩的内部根源在于高储蓄率。自1990年以来，除了1993年的例外，我国的储蓄率就一直高于投资率。从2001年本轮经济周期启动开始，在政府部门储蓄大幅度上升的推动下，本来就相当高的储蓄率再次开始不断攀升，至2005年已经达到了近48％。从近期各类存款、尤其是财政存款增长的态势看，2006年的国民储蓄率可能会更高。高储蓄率一方面构成了高投资率的物质基础，另一方面，特别是在投资受到抑制的时候，国内的庞大储蓄就转化成了巨额的贸易顺差。显然，在高储蓄率既定的情况下，这二者——高投资率和巨额贸易顺差必居其一。
在国内高储蓄率无法降低的前提下，当前以收缩流动性和限制流动性运用为目标的宏观调控政策，它们实际上正在加剧经济的内部失衡和外部失衡。对于既定的高储蓄率，无论是上调法定准备金率这种收缩流动性的手段，还是贷款规模控制这种限制流动性运用的手段，最终都将压低投资率，并相应地导致贸易顺差上升。而在当前的外汇储备管理体制下，增加的贸易顺差又形成基础货币的供给，从而进一步加剧了流动性的过剩。由此，即形成一个不良循环：流动性过剩、收缩和限制流动性、流动性供给进一步增加如此等等。
结束这个不良循环需要采取一个新的政策组合，它包括三个方面：第一，通过减税增支降低储蓄率，以从内部根源上解决流动性过剩的问题，这应该是整个政策组合得以成功的基础；第二，改革外汇储备管理体制，以切断流动性过剩的外部源泉；第三，重新为宏观经济政策分配任务，在人民币汇率制度改革未完成之前，货币政策须以稳定币值、恢复经济外部均衡为目标，解决经济的内部失衡问题则应该是财政政策的主要任务。
（课题组成员：李扬、王国刚、殷剑峰、彭兴韵、曾刚）
［编辑：刘晓燕］保险研究2007年第1期行业观察INSURANCE STUDIESNo.12007