保险资金与资本市场互动的博弈分析

肖潇

                              （北京工商大学保险学系，北京 100037）
　　
　　［摘要］保险资金与资本市场的融合是提高保险投资收益率，进而提升保险业竞争力的必然要求。在保险业发达国家，保险业的发展与资本市场密不可分,然而在我国，由于资本市场尚不完善，保险资金与资本市场呈现弱对接。本文通过建立模型具体分析了二者之间所存在的博弈关系，并在此基础上提出了促进我国保险资金与资本市场良性互动，取得“双赢”的对策建议。
　　［关键词］保险资金；资本市场；弱对接；博弈理论
　　［中图分类号］ 840.42 ［文献标识码］ A ［文章编号］1004-3306（2007）03-0070-04
　　Abstract： It is an inevitable requirement that the insurance fund fuses with the capital market in order to improve investment yield and enhance the competitiveness of the insurance industry. In countries where the insurance industry is well developed, the development of the insurance industry is inseparable from the capital market, whereas in China, due to the incompletion of the capital market, the insurance fund is only weakly interfaced with the capital market. This paper makes a detailed analysis on the game relationship between the insurance fund and the capital market by establishing models, and puts forth suggestions on how to promote a favorable interaction between the two for a “winwin” result.
　　Key words：insurance funds; capital market; weak interface; game theory
　　
　　保险资金运用是现代保险业得以生存和发展的重要支柱，它与资本市场具有天然的割舍不断的联系。保险业对资本市场的发展与完善具有不可替代的作用，资本市场的发展与完善反过来又促进保险业的发展，为保险业的发展提供平台。国际实证经验表明：一国或一地区保险业的发展和资本市场的完善呈现正相关关系。换言之，发达的保险业需要有完善的资本市场作依托，完善的资本市场同样离不开大量保险资金的支撑，二者相辅相成，互动互存。
　　一、保险资金与资本市场互动的现状
　　（一）保险业发达国家保险资金与资本市场的深度融合
　　随着金融全球化和一体化的发展，保险业的竞争日趋激烈，保险资金运用已经成为保险业发展的生命线。一般发达国家保险资金运用在呈现多元化的同时，更多地倾向于资本市场，投资于股票、债券等证券的比例较高，表现出保险市场与资本市场的深度融合和良性互动。
　　一方面，其成熟的资本市场对保险业的发展起着重要的推动作用。成熟的资本市场投机性相对较弱，能够较真实的反映发行公司的价值，减弱市场价格风险，对保险业的稳定发展提供了重要保证，使得保险业发达国家在当今竞争日趋激烈，承保利润缩小的情况下，借助资本市场的高投资回报，仍保证了较高的保险资金收益率。如1975年～1992年间，美国的承保收益率为-8.02%，英国的承保收益率为-8.72%，法国的承保收益率为-11.6%，日本的承保收益率为0.33%，而同期这些国家的保险投资收益率分别为14.44%，13.29%，13.01%和8.48%，使每年税后利润达到5%左右，①从而保证了保险公司的稳定经营。从以下保险资金运用结构表及各国盈利情况的比较中，亦可见一斑（见表1、表2）。
　　美国和欧洲主要保险公司的投资结构②
　　表1（单位：%）
　　项目
　　国别()不动产()股票()债券()贷款()现金()其它美国()1.0()30.0()53.0()8.9()3.3()3.8欧洲()5.0()37.1()35.0()12.1()1.0()9.8部分国家非寿险市场盈利状况③
　　表2（单位：%）
　　国别
　　项目()美国()加拿大()英国()德国()法国()意大利()日本承保利润率()-6.5()-5.7()-7.9()1.5()-8.3()-14.1()3.3投资收益率()7.0()8.3()9.0()7.2()5.8()7.8()2.9综合利润率()9.6()7.9()10.7()4.1()3.4()0.8()1.0
　　［作者简介］肖潇，北京工商大学保险学系2005级研究生。
　　另一方面，保险业的发展对资本市场的完善也起到了极大的推动作用。发达的保险业积累了巨额稳定的保险资金，为资本市场提供着长期稳定的资金来源，促进资本市场规模的扩大。同时，因为保险资金具有理性的保险市场主体和有效的保险监管体系，保险资金与资本市场的深度融合，进一步促进了资本市场主体的发育成熟和市场效率的提高，对资本市场结构的不断完善起到了积极作用。
　　（二）我国保险资金与资本市场的弱对接
　　我国保险业关于拓宽保险投资渠道，使保险业与资本市场良性对接的讨论由来已久，政策也在逐步放宽。1999年10月经国务院批准，保险资金可以通过投资证券投资基金而间接进入股市，标志着我国保险资金进入证券市场的开端。2004年2月，《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》明确提出“支持保险资金以多种方式直接投资资本市场”。保险资金直接入市的政策坚冰开始融化。2005年2月，中国保监会与中国银监会、中国证监会联合制定了《关于保险机构投资者股票投资交易有关问题的通知》、《保险公司股票资产托管指引》和《关于保险资金股票投资有关问题的通知》等配套文件，保险资金直接投资股票市场进入实质性操作阶段。2006年，《国务院关于保险业改革发展的若干意见》的颁布，2006年10月保监会《关于保险机构投资商业银行股权的通知》的下达，进一步推进了保险资金融入资本市场的步伐。
　　虽然在有关政策的支持下，保险投资收益率有所回升，保险资金入市规模的扩大也在一定程度上支撑了2006年我国股市的持续牛市，但是从实质意义上来讲，这些政策的放宽并没能从根本上改变我国保险资金的主导投资方式，保险资金与资本市场的互动发展也未真正形成。由于我国资本市场的成熟度不够以及保险机构资本市场运作技术匮乏等原因，一直以来，我国保险资金运用过分偏重了保证资金的安全性，而忽视了其盈利性，保险资金未能得到有效利用。保险公司投资渠道狭窄，资金运用结构单一，保险总资产中90%仍投资于固定收益类产品，银行存款占比一直维持在较高的水平，仅银行存款和国债两项投资占去的比重就高达70%，而投资于资本市场的份额非常之少，这使保险资产面临着巨大的利率风险敞口。虽然近些年不断有保险资金试水股市，这也对资本市场的发展起到了一定程度的支持力，但是资本运作绩效仍不乐观，各家保险公司秉持的投资理念依然是谨慎少量。在总体情况上表现出我国保险资金与资本市场的弱对接（见表3、表4），保险资金与资本市场的互动发展受到限制。1999年～2006年我国保险资金运用情况④
　　表3（单位：%）
　　年份()银行存款()国债()证券投资基金()其他投资1999()51()37()0.8()11.22000()48.6()37.7()5.3()8.42001()52.4()21.67()5.5()20.432002()52.07()18.64()5.4()23.892003()49.87()22.33()5.3()22.52004()49.23()23.57()5.11()22.092005()36.66()25.47()7.85()30.022006()33.67()20.51()5.13()40.691999年～2006年我国保险投资收益率⑤
　　表4（单位：%）
　　年份()1999()2000()2001()2002()2003()2004()2005()2006收益率()4.66()3.59()4.30()3.14()2.68()2.90()3.60()5.80二、保险资金与资本市场互动的博弈论解释
　　考虑到保险资金与资本市场相互影响、相互制约的密切关系，我们根据博弈理论和以上事实，建立一个动态博弈的模型。为了更清晰地阐释二者之间的互动关系，先分别设立两阶段模型图，最后再归结为一个完整的博弈模型。
　　首先说明第一阶段的关系（见图1），假定N代表资本市场；P代表保险资金的投资决策主体；支付组合的前一项表示资本市场的效用（效用的提升即意味着资本市场完善度与成熟度的提高），后一项表示保险公司从资本投资中所得到的效益支付。其中，设立参数m和n，m0，n0。
　　图1第一阶段的博弈选择
　　这一阶段，自然首先选择资本市场类型，是成熟、完善的，或是尚不够完善的，这是一个先决的条件。然后，保险投资决策主体决定，是否让保险资金进入资本市场以获取较高的投资收益，以及以什么样的比重来进入。
　　博弈树的左半支表示完善资本市场的情形：这一情形下，决策主体若选择保险资金进入可以得到20单位的期望收益；若选择绝对风险规避的不进入，则只能从偏重安全性的投资渠道（如银行存款、政府债券等）得到12单位的无风
　　①数据来源：CEI中国行业发展报告（保险业），2004。
　　②资料来源：欧洲保险统计2002；《Sigma》2002年第5期。
　　③资料来源：Swiss Re《Sigma》2001年第5期，第8页。其中：德国、法国、意大利、日本的资料为1995年至1999年的，英国为1996年至1999年的；综合利润率为税后利润率。
　　④资料来源：根据中国保监会网站统计数据整理。
　　⑤资料来源：根据中国保监会网站统计数据整理。
　　险收益。显然，理性的投资者会选择让大量资金进入。这就对应于解释保险业发达国家的投资结构选择与其高收益率的内在原因。
　　右半支则表示欠完善资本市场的情形：此时，由于资本市场还不完善，决策主体选择保险资金进入要面临较大的风险，收益也不会像在左半支中那样有保障，我们把其期望收益设定为(20-m)。显然，市场的欠完善程度越高，则m的值就会越大。如果选择不进入，仍可保证12单位的无风险收益。这时，投资主体在做出决策前，就需要审慎比较(20-m)与12的大小关系。当(20-m)12时，理性的决策主体会选择把保险资金投向无风险或更低风险的领域。只有当20-m＞12时，才会考虑资金的进入。如果(20-m)远大于12(类似于左半支的均衡选择，极限的情况即m=0时)，则选择保险资金的大量进入，否则以适宜的比例进入。显然，(20-m)相比12大的越多，进入比例就会越高。这在一定程度上可以反映中国目前保险投资结构现状形成背后深层的原因。可以由此推知，在我国，(20-m)只是略高于12的。因而，在保险投资政策不断放开，渠道不断拓宽的情况下，保险资金进入资本市场还是十分谨慎的。虽然由于资本市场的不断完善，近几年这一投资比例呈现上升趋势，但依旧是在低位徘徊，表现出二者的弱对接。
　　另一方面，我们考虑作为机构投资基金的保险资金对于资本市场方面的影响。对于业已成熟的资本市场，偏安全性和重长线投资的保险资金的进入，对资本市场的发展固然具有正影响，但由于市场已经成为发达的资本市场，这一正向影响相比于欠发达市场的情形是较小的，假设为只有一单位（6-5=1）。然而，对于欠完善的资本市场，这一正影响则是较为重要的，需要依靠其机构投资者的力量促进资本市场质量的提升。我们据此把资本市场的效用设为(2+n)，再考虑到不同成熟度资本市场的效率差异，显然，1＜n＜4。
　　显然，欠完善的资本市场（由N*表示）更有动力鼓励保险资金的进入，这就到了第二阶段的重复博弈（再设立参数m′，n′,m′≥0,n′＞0），如图2所示。
　　图2第二阶段的重复博弈均衡
　　图2观察可知：由左支，对于欠完善的资本市场，恰如中国的情形，如果它选择通过一些措施致力于完善自身，提升质量，则会提升（20-m)的值到（20-m′)（即m＞m′），因而保险资金更有可能选择进入，或进入的比例会增大。这样又会使资本市场得到n′单位的效用提升，为鼓励保险资金以更大比例的进入，资本市场有动力进一步完善自身，这样又会促使保险投资比例的扩大，从而形成良性循环的重复博弈均衡。在这一过程中，随着资本市场的不断完善,保险投资的收益会更有保证,而保险资金对促进资本市场完善的贡献力会逐步下降（即呈现一个边际效用递减的过程）,n′和m′的值会逐步降低，最终分别接近稳定于4和0，也就是接近达到成熟资本市场的水平。
　　若欠完善的资本市场（N*）选择右支不做改进，则意味着n会稳定于一个较低的值，而m会稳定于一个较高的值。这样，类似于图1中右支的情形，对于保险资金投资主体，均衡的结果必然是保险资金以稳定的少量进入或者不进入。很明显，此为整体博弈的一个劣选择，不构成双方博弈的均衡结果。
　　综合以上的分析过程，我们就可以得到保险资金与资本市场互动关系的完整博弈模型，见图3。
　　图3保险资金与资本市场的互动博弈关系
　　在资本市场与保险资金的博弈过程中我们还可以很清楚地看到，欠完善的资本市场更有动力去努力完善自身，以最终形成与保险资金的良性互动。即我们应看到，相比发达的资本市场，欠发达市场具有更强的增长动力和更快的增长速度。针对我国而言，我国的保险市场具有很大的发展空间，我国的资本市场也具有很大的发展潜力，加强保险资金与资本市场的对接力度，促使高储蓄率向投资率的转化，不断创造环境和条件去促使二者良性互动重复博弈的实现具有重要的现实意义。
　　三、促进我国保险资金与资本市场良性互动的建议
　　（一）加强资本市场建设，改善保险资金投资环境
　　要改善保险资金的投资环境、降低系统风险以鼓励保险资金进入，资本市场的建设和规范是前提。这就需要尽量降低模型中的m′项（即提高保险资金资本运作的风险收益），吸引更多保险资金的进入，进而也实现资本市场效用n′的提升。具体来讲，一个完善的投资环境应包括：投资工具的多样化、交易规则的规范化、交易方式的灵活化、投资监管的有效化，以保证保险资金运用的安全、有效和畅通。在这方面需要做的工作主要有：
　　1．规范我国资本市场微观经济主体的经营行为，提高上市公司质量，优化上市公司结构。一方面，要进一步完善证券发行、上市的各种体制，提高融资效率；另一方面，要推动已上市的公司进行以市场为主导的有利于公司持续发展的并购举措，不断优化上市公司的结构。在我国，完善证券市场的投资环境，同时，健全信息披露制度，减少资本市场经营主体的非对称信息，防止虚假信息引起市场的不稳定也很重要，有必要建立严格的市场退出制度，形成有效的资本市场竞争机制，做到对社会公众投资者合法权益的切实保护。
　　2．加快投资产品创新，积极调整资本市场的产品结构。适应资本市场发展和投资避险的需要，结合我国国情，适时发展股指期货、期权等新的投资品种。利用金融衍生工具的特性，一方面抑制证券市场的过渡波动，稳定股市；另一方面，满足保险机构选择合理的投资组合、分散风险的需要，使保险资金运用的风险降到最低限度，获得高收益的同时，保证了资金良好的流动性和安全性。
　　3．规范投资主体，增加机构投资者的数量和类型，完善资本市场中介体系，重点培育投资银行。杜绝内幕交易、违规操作，严禁大股东侵害小股东利益，降低上市公司、券商等机构投资者的内部人控制及其道德风险，稳定资本市场。
　　4．针对目前我国政策市的特点，监管机构也需要尽可能的保持资本市场政策的连续性与稳定性。逐渐改变政府直接作用于资本市场的行政管理方式，不断强化市场机制的作用。
　　（二）提高保险公司的资本运作水平和风险管理能力
　　适应保险资金与资本市场互动互进的需要，保险公司也必须要自觉适应新的风险投资方式，做好积极准备，这样才能在与资本市场的互动博弈中尽可能地降低风险，壮大自身实力。
　　1.完善保险公司法人治理结构和治理机制。完善的公司治理结构和公司治理机制是做好保险资金运用风险防范与控制的基础，也是风险内控机制得以有效运行的前提。我国保险公司可以考虑从以下几方面来实现公司治理的完善：通过适时引入国外战略投资者或吸收民营资本参股的形式进一步优化股权结构；通过建立董事评价制度，明确董事责任，健全董事会的运作机制，完善董事会的建设；通过建立科学的经理层业绩考核机制，完善经理层职能的同时确保董事会对经理层的有效监督。
　　2.建立和健全保险资金运用风险内控制度。首先，要完善保险专业资产管理公司的专业化建设，提高其投资水平和风险防范水平。其次，在保险公司内部也要完善资金运用风险的内控制度，防范各类投资风险。一是对重复博弈每一阶段中的资本市场投资收益（20-m′)与无风险收益12进行比较分析，从而确定最佳投资份额；二是要建立投资组合管理机制，要将不同性质的资产多样化、分散化运用，灵活选择绩优股，根据保险资金来源和偿还期的不同，选择长期、中期、短期以及不同收益率的投资品种进行组合投资，从整体的安全性和收益性出发，谋求最大收益、最小的成本；三是建立健全风险管理体制，目前在国际上，投资管理委员会制度已经成为寿险公司投资经营管理的主流，可以为我们借鉴，建立由董事会投资主管和各级投资负责人组成的风险管理委员会，加强资金运用风险管理的整体性、综合性和客观性。
　　3.学习和掌握国外先进的风险管理方法。我国保险业和资本市场发展的历史都不长，保险资金入市也是刚刚起步，学习国外保险业发达国家先进的风险管理理论和风险管理技术是十分必要的。目前在金融界受到广泛重视和运用的VAR——风险价值法、资产负债匹配管理等方法，在金融业的资产风险管理、投资绩效评估等方面具有优势，可以为我国保险业提供一种很好的风险管理工具，对保险资金入市的风险管理具有重要的现实意义。
　　4.培养和引进高素质的投资管理人才。合理的人才储备是保险资金入市所必须具备的。保险公司要在思想上认识到人才的重要性，挖掘和培养专业投资人才，建立一支专业化的投资队伍，这样才能尽可能地防范和控制保险资金入市要面临的一系列风险，从与资本市场的博弈中获益。
　　（三）加强保险业与资本市场的协调监管，强化风险控制
　　在我国分业监管体制下，立足于风险控制，加强保险业与资本市场的协调监管对于实现保险资金与资本市场的良性互动是十分必要的。两大监管机构有必要建立协调监管机制，加强监管信息互换和协调配合，避免出现监管空白，有效防范风险。一方面，证券监管机构要从资本市场整体风险的角度进行控制，对资本市场风险及时预测做好防范准备，并对保险企业做好风险防范的辅导，帮助保险企业在一定风险水平上实现保值增值。另一方面，保险监管机构应督促保险企业建立规范的企业制度和风险控制机制，防范企业经营风险。保险资金监管机构应该因地制宜地确定保险投资的总原则，为保险资金入市提供指导，规范保险公司的投资行为，建立一套对保险公司资金运用考核审查的奖惩措施，保证保险资金的安全性与收益性。同时，监管也需要与国际接轨，借鉴和运用国外的风险资本评估（RBC）、保险监管信息指标系统（IRIS）等先进的监管技术，提高监管主体的人员素质和风险管控水平。
　　［参考文献］
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　　［5］Smith,Michael L.,1989.“Investment Returns and Yields to Holders of Insurance.” Journal of Business, Vol. 62.
　　［编辑：郝焕婷］保险研究2007年第3期资金运用INSURANCE STUDIESNo.32007