论保险公司的价值评估

陈兵

（阳光人寿保险股份有限公司（筹），北京 100020）

   ［摘要］进行保险公司的价值评估需要有财务、精算、保险业务等多方面的知识，同时还需要有很强的数据处理及分析能力。有很多因素会影响到保险公司的价值评估，诸如保险负债的期限较长、对利率和资本市场波动的敏感度以及来自其他金融领域的竞争（如银行、基金）等等。一般采用公司比较法、交易比较法及现金流贴现法三种方法对保险公司进行价值评估。在精算评估中提供的典型价值组成部分包括调整后的账面价值、现存业务的价值、新业务的价值。
   ［关键词］价值评估；价值构成；精算评估
   ［中图分类号］F840.32［文献标识码］A［文章编号］1004-3306（2007）12-0076-03
    Abstract：Valuating an insurance company requires accounting, actuarial and insurance knowledge and a strong data processing capability. Many factors can impact an insurance company′s valuation, for instance, duration of liability, sensitivity to interest rate change and capital market movement, and competition from other financial areas such as banking and mutual funds, etc. Company comparison, transaction comparison and cash flow discounting are three methods usually applied in insurance company valuation. The typical value compositions provided by an actuarial appraisal include adjusted book value, value of inforce business and new business value.
Key words：valuation; valuation composition; actuarial appraisal

    保险公司的价值评估更象是一门艺术，通常，评估保险公司的价值比评估其他企业的价值要更为复杂。进行保险公司的价值评估需要有财务、精算、保险业务等多方面的知识，同时还需要有很强的数据处理及分析能力。有很多因素会影响到保险公司的价值评估，诸如保险负债的期限较长、对利率和资本市场波动的敏感度以及来自其他金融领域的竞争（如银行、基金）等等。除此之外，还有一些保险行业所特有的因素会影响到保险公司的价值评估。这些因素的综合使得保险公司的价值评估成为一项极富挑战性的工作。
    一、保险公司价值评估的方法
    在投资银行对保险公司进行价值评估时，通常会对其各种财务信息及数据进行分析，并与市场上类似的或已公开上市的保险公司的相关数据进行对比分析，从而对保险公司的估值给出一个客观合理的范围。投资银行一般采用三种方法对保险公司进行价值评估：公司比较法、交易比较法及现金流贴现法。
   （一）公司比较法
    公司比较法是用于评估保险公司一个合理估值范围的方法，这种方法通常是针对已有的保险公司的估值信息，应用适当的“乘数”，从而得到所需评估的保险公司的估值范围。比如，某一保险公司市价与账面价值的乘数范围为1到1.5，如果该保险公司的账面价值为10亿元，同时假定保险公司的控制权的价值为账面价值的20%，这样，保险公司的估值范围就在12亿元到18亿元（10亿元×1×1.2=12亿元，10亿元×1.5×1.2=18亿元）。
    这种方法看起来很简单，而且逻辑性很强，但也存在一定的局限性，主要在于：使用该方法需要选择一组合适的能用于进行比较的保险公司，选择这组公司取决于判断和经验，也有一些主要的原则可以帮助我们来进行选择，如用于比较的公司组应足够大，并处于相同或类似的监管环境中，同时要考虑所需评估的公司的业务结构的可比性，并从财务和经营的角度来进行比较。在这种方法中，保险公司的市场价值与账面价值之比是一个很重要的参考指标。
   （二）交易比较法
    交易比较法是投资银行根据最近所发生的保险公司上市、兼并及收购等事项，通过对其财务信息进行对比分析，从而得到所需评估公司的价值。一般来讲，该估值可表现为公
［作者简介］陈兵，经济学博士，北美精算师（FSA），中国精算师，现供职于阳光人寿保险股份有限公司筹备组。
司内含价值的一个乘数或与保险公司税后利润相关的一个数值。这一估值最终会反映为保险公司权益资产的一个乘数，其表现方式也与公司比较法一致，是一个估值范围。
（三）现金流贴现法
现金流贴现法是投资银行运用的比较多的一种方法，这种方法是通过计算未来可分配利润的贴现值来评估保险公司的内含价值，然后再加上保险公司的新业务及商誉的价值，即可评估出保险公司的价值。在评估保险公司的内含价值时，需选择合适的贴现率，考虑保险公司的资本成本及结构，以及监管机构对红利分配的规定等。对保险公司新业务价值的评估则需考虑到公司的经营模式，未来新业务的成长等。对商誉价值的评估则更多地需评估公司品牌的价值、在行业中的地位等。最终的估值结果也会由于假设等因素的调整而给出一个估值范围。
二、保险公司价值的构成
精算评估的主要目的之一是给潜在的投资者提供足够的信息来对潜在的资产价值进行有根据的判断。在精算评估中提供的典型价值组成部分包括：调整后的账面价值（ABV）；现存业务的价值；新业务的价值。虽然这些因素是很重要的价值指标，同时也是买卖双方所期望的，但他们并不能在开放市场条件下充分代表交易的价值，如商誉的价值也是一个重要因素。但从精算评估的角度，我们将从这三个因素着手。
（一）调整后的账面价值
计算调整后的账面值（ABV）可以根据目前的市场估价来确定公司的净资产和盈余价值，包括开放模型资产负债表中的资产。所作的调整是用来消除高估还是低估的资本及盈余造成的会计差异。在需要资本注入的情况下，这项操作可以用来帮助确定所需的资本总量。法定账面价值可以在适当的情况下进行调整，比如说如下条款：
1.应急准备金（这部分资金更明显的特征是盈余分配，并不匹配任何特定债务）；
2.未决赔款准备金和未到期责任准备金过多或是不足；
3.任何应计对雇员的负债；
4.非认可资产的可实现价值；
5.账面价值与市场价值差异。
交易价格与账面价值的比率经常被投资银行界用来衡量一笔交易的含金量。现在并不存在一种简单速效的规则来计算价格与账面价值比率，投资银行家通常依赖已经公布的数字来完成这一任务。以价格和账面价值比率衡量账面价值调整程度与范围取决于收购公司的本地管辖权对不同竞标者的相对竞争力的影响。国际会计准则的变化肯定会影响调整后账面价值（ABV），导致价格与账面价值比率发生变化。
（二）现存业务的价值
现存业务的价值等于可分配利润的现值，可分配利润来源于现有业务。通常使用一系列风险贴现率来计算可分配利润的现值。
现存业务的价值与内含价值是有可比性的，尽管并购交易中的贴现率总体来说比计算以财务报告为目的的内含价值的贴现率高得多。买方与卖方在对现存业务进行估价时的主要差别来自于精算假设的不同（经常存在于风险贴现率中），以及交易风险的觉察（也存在于风险贴现率的选择中），还有税收政策的不同和任何可能的买方可预见的成本的节约。
（三）新业务的价值
新业务的价值是用来衡量并供给公司创造新价值的能力的，这也可用来考虑特许权或品牌价值。此价值通常使用一系列风险贴现率来计算。新业务分为两种：一是在现在运行的、由目前已具备的分销能力产生的业务基础上产生的新业务；二是在新业务和／或新的分销渠道基础上产生的新业务（或是其它可以替代的分销渠道）。
通常来说，新业务产生的已被认知的价值是引起竞标有巨大差异的原因，也是区分买方与卖方期望值的原因。假设在卖方评估中采用专业技术并拥有一个效率市场，谈判通常会围绕已被认知的新业务价值进行。
1.已具备的分销能力的价值
对已具备的分销能力的新业务的价值等同于新业务中可分配利润的现值，这种可分配利润来源于现有业务线的新业务增长。这种价值是公司现有分销结构和能力的隐含的价值所在。
2.可替代的分销渠道的价值
衡量一个公司目前已具备分销能力产生的价值并不足以衡量在市场中其品牌价值。一个公司可能不会利用它的名气，通过新业务或新渠道打入新市场。精算师和交易专家一样，都开始意识到分析新业务价值与可替代分销渠道在全面评估其价值中的重要性。结合在目前已建立的销售渠道基础上产生的新业务价值和分销能力，就可得到公司的品牌价值。
确定可替代分销渠道的价值需要一种微妙的平衡。尽管公司的出让方可以利用多种机会来向买方展示其现有的客户数据库、已具备的分销能力或品牌识别价值，买方并不想出钱购买他们感觉是用技术及智力资金创造的无形价值。如果合理评估可替代分销价值的话，它可以为卖方创造巨大的价值。但如果操作不好，就会夸大预计保费收入和（或）过于乐观的利润边际预计，从而降低评估报告的可信度甚至破坏整个公司营销过程，甚至会在购买者的预期和竞标者对于机会、风险及其他相关价值创造的因素的认知之间制造一条鸿沟。
（四）精算评估价值与市场价值
精算评估报告中计算出的现值范围并不能充分准确地等同于开放市场中对于保险公司或有价证券组合的市场价值。因为评估价值取决于一系列可分配利润的贴现。这些利润测算依托于一系列精心构建的、内部协调一致的假设，根据这些假设，精算师可以从卖方角度准确预测和评估未来现金流。但是对于各种最佳评估假设的组合，不同的潜在投资者都会有不同的结论。
假设其它情况都相同，多种因素，如公司的战略目标、可察觉的合并效应、成本的节约、市场中的竞争地位、税收状况、资金要求、风险承受能力等，它们都可以影响或者决定一个公司或有价证券组合的价值。精算评估价值可作为一项参考，依照这项参考，潜在投资者可以评估自己的报价并基于他们独特情况去创造新价值。
三、影响保险公司价值评估的主要因素
影响保险公司价值评估的主要因素有很多，而且对于不同的产品线，还有一些特定的因素会产生影响。
（一）影响寿险公司价值评估的主要因素
1.伤残率和死亡率。伤残率和死亡率可由公司的经验数据推出，如果没有经验数据或不可用，也可以直接应用行业统一的生命表。
2.退保率。退保率由保单特性、保单利润分配机制、历史数据等多个因素共同决定，由于受竞争因素的影响，退保率难以准确估计。相对而言，估计混合功能保单的退保率要困难一些。
3.佣金和费用。由于保单的更新受合同的制约，对佣金的估计相对较易；而对于费用的估计则有赖于公司所做的一些经验率研究和分析。
4.再保险。再保险安排影响未来的收益和税收支出。
5.利率。这里的利率指保单收入用以投资能获得的回报率，由两个因素决定：已获收入用以投资的回报率；未来收入用以投资的回报率。
6.折现率。折现率用于把已售保单预计利润折为计算期初的现值。为了安全起见，折现率一般定得较为保守。
7.代理人队伍。代理人队伍的价值通常用未来销售保单预计利润的折现值表示（与之相反，有效保单的价值用已售保单预计利润的折现值表示）。估计代理人队伍未来销售额需要估计未来销售保单的种类和数量。从未来销售额中估计出法定利润时使用的精算假设应与对已获业务核算时使用的相同。
由于对未来进行估计存在着较大的风险和不确定性，在计算未来销售保单预计利润现值时所使用的折现率应较对已售保单预计利润进行折现时使用的折现率高。
8.其他无形资产。包括市场准入、持续经营假设、公司名称、商标和应用软件等。其中市场准入的价值取决于市场准入的地区数量、特定地区和购买者的需要。
（二）影响产险公司价值评估的主要因素
1.损失及损失调整费用准备金（Loss and Loss Adjustment Expense Reserves）。对于未赔付损失及损失调整费用的金额及赔付时间的估计是产险公司评估的最重要的部分，有很多方法、模型及技术可进行这些评估，而且针对一些特定的产险业务也有一些特别的方法可以进行评估。
2.损失率假设。可以使用最佳估计，但需要论证，核保政策及业务结构的变化都会对损失率假设产生影响。
3.费用率假设。营业费用率、佣金率、税率等假设也非常重要，对价值评估的影响也很大。
4.其他因素。如再保险的安排、投资收益预测、保费收入现金流等，在进行价值评估时也需要进行考虑。
四、通过管理创造价值
我们已经了解到影响保险公司价值的主要因素，而保险公司经营管理的目的就在于通过管理，使这些因素向有助于保险公司价值提升的方向发展，从而使保险公司最重要的价值指标——新业务价值得到提升。事实上，保险公司许多经营管理行为都是围绕价值提升来进行的，比如，通过加强核保工作可以使公司的实际赔付率低于预期，从而获得更多的死差益；通过对资产负债匹配管理及对资产组合的控制等手段，可以有效地控制公司经营中所面临的利率风险，并获得高于预期的投资收益；通过费用控制、降低成本，可以使公司获得更多的费差益；通过加强客户服务工作，可以降低退保率，使得保险公司能在未来的经营获得更多的价值；对保险公司经营所面临的各种风险进行有效的控制，可以节约保险公司经营所需的资本，从而起到降低资本成本，进而增加新业务价值的目的。
以上都是基于保险公司内在价值部分的分析，更为重要的是，我们还要从市场的角度来评估一家保险公司，并评估这家公司是否在不断地创造价值。保险公司的经营目标是为客户提供金融服务，为股东创造价值，为员工发展提供空间和机会，我们在评估一家保险公司时就需要从这三个方面来看保险公司是否创造了超额价值。
以价值为导向的经营，就是要通过找出对公司价值影响最大的因素，确定适当的指标来衡量它们，并确定达成目标及衡量的标准，确定切实可行的方案，使公司在经营中能围绕着价值创造来进行，实现为客户、员工和股东创造超额价值的目的。
当然，以价值为导向进行管理并不是意味着不要利润。保险公司在经营中需要保持一定水平的利润，从而能对股东进行分红，并有现金流去支付员工的工资等。但利润和价值是不同的，利润最大化不一定是价值最大化，而价值最大化则是公司经营所追求的目标，同时，需要满足公司的利润要求等一些约束条件。
［编辑：施敏］保险研究2007年第12期公司经营